日本的參議院選舉終於告一段落，首相安倍晉三的執政聯盟一如市場預期取得大多數議席。但是美元兌日圓並沒有應聲而上，究竟市場在憂慮什麼？日本面對的問題又是甚麼呢？
美元兌日圓的匯價自從在6月13日下跌至低位93.79後一直在穩步上揚。原因就是預期自民黨和公明黨的執政聯盟能夠在7月21日的參議院取得勝利，令執政黨能夠結束長達6年的國會僵局，在未來3年再沒有改選的情況下，順利執政和降低推行各種改革的阻力。
但選舉結束後，執政聯盟一共取得參議院242席中的135席，佔56%的大多數，美元兌日圓只是上升至100.87。相比上次的高位103.73還有一段距離。其後更加有獲利回吐，美元兌日圓下跌至99.14水平。究竟市場在憂慮什麼？美元兌日圓又可否重拾升勢呢？這，便要從日本的基本經濟說起。
在過去20年，日本的經濟停滯不前。通縮打擊經濟發展，結構性改革被拖延，政府的債務又因試圖以大量基建來刺激經濟而飆升。名義國民生產總值增長為- 0.2%，而國民總收入只增加了0.6% (圖一)。
安倍在出任首相前，已經打響旗號要重振日本經濟。上任後，更推出市場稱為「安倍經濟學」的措施。安倍的第一箭，就是進取的貨幣政策。日本央行不再以利率作為政策目標，改為加大央行資產負債表，以每年大約增加60至70萬億日圓的速度，兩年內把央行的負債表倍增。央行也訂下了以兩年的時間，把通脹推上2%。第二支箭，就是靈活的財政政策。政策一上場便預備投放10.3萬億日圓於政府開支，從各方位刺激經濟。
安倍的首兩支箭從年初至今取得初步成效，日圓匯價也順應央行和政府的意願被推低。日圓貿易加權指數從去年11月的180水平，降至4月的150左右。但在4月以後，日圓貿易加權指數雖然曾經下降至140，但之後又回升至150，並沒有進一步下跌(圖二)。原因相信是市場正在等待安倍的第三支箭。
安倍的第三箭就是要推行結構性改革，鼓勵私營部門投資，激活經濟活動，最終建立良性循環，讓經濟增長，減少政府財赤。而政府的財政改善，又可為經濟增添活力。
對社會而言，改革是希望創造自由及公平競爭的經濟體，令人民生活質素提高，締造多樣化、有創造力及可持續的經濟。而發展宏觀的經濟目標包括提高勞動生產效率2%，名義國民生產總值達到3%以上，及人均收入10年後增加3%等。
目前政府設立了5個委員會，研究並提議各項的深化結構性改革，也有可能加入跨太平洋貿易夥伴組織 (Trans-Pacific Partnership)。但是日本面對的困難不小。改革很可能會對既得利益者有所損害，當中包括很多自民黨的支持者。一旦要他們作出犧牲，他們對改革的熱誠很可能大大減低。
當前其中一項急切要決定的難題，就是關於增加銷售稅的問題。上任首相通過了明年將銷售稅由5%增加至8%，在2015年再調高至10%。根據1997年的經驗，增加銷售稅可以幫助推高消費物價指數，而且有助政府增加收入。但以往的歷史中，不少首相都因為增加銷售稅而下台，例如竹下登、細川護熙和橋本龍太郎等。但事實上，政府非常需要增加收入。在過去的15年，日本的名義國民生產總值下降了大約10%，但政府的債務就從300多萬億日圓升至900多萬億 (圖三)。債務源自用於刺激經濟而不斷增加的基建項目和不停上升的社會福利開支。在日本，年過65歲的市民由1995年的14.5%增加至2011年的23.3%，人口老化問題嚴重，社福開支也相應提升。日本政府的總債務佔國民生產總值的比例也急劇上升，由1998年的60%升至超過200%，等同於全國家庭金融淨資產的一半。長期而言，這種趨勢不能持續下去。
安倍的首兩支箭成功地推低日圓匯價，而對於經濟也初見成效，第一季以4.1%增長。但在資金流方面，今年資金依然流入日本，並未如央行所料，本土資金往外尋找投資機會而推低日圓匯價(圖四)。
這次選舉執政聯盟並未能以三分之二的大多數勝出。加上美元兌日圓未能持續上升，反映安倍的第三支箭可能遇到的阻力和困難重重。而且第三箭要取得成功，需要極長的時間來經營和獲取成績，途中又可能不斷被拖延及遇到挫敗。所以市場採取了保留的態度，不輕易順應央行和政府的意願，進一步推低日圓的匯價。
葉劍雄
