信貸市場在第二季之初依然穩健，直至5月底聯儲局暗示可能會縮減購買資產的規模。此公布隨即引發美國國庫券及歐洲國債孳息急升，至6月底貝南奇表示聯儲局可能於2013年後期開始逐步縮減量化寬鬆措施，更令升勢加劇。環球信貸市場亦難以獨善其身，特別受息率上升影響，年初至今的部分回報被蠶食。然而，相比美國投資級別信貸總回報跌至負數，歐洲信貸市場在高啤打信貸支持下，季末錄得正數，表現較好。儘管如此，很多歐洲信貸投資者依然質疑近期弱勢，究竟是否信貸周期正在逆轉，及定息資產是否開始踏入漫長的熊市，但我們卻不認同。
調整而非拋售
仔細觀察數據及趨勢，歐洲信貸市場經歷的是調整而非拋售。首先，先不管息率因素，投資級別信貸息差反應平穩：5月份收窄8個百份點，6月份則放寬17個百份點，因此以目前的水平來說，投資者毋須憂慮。其次，大部分息差擴闊，是由於交易員因應交投淡靜調整價格，以及因為流動性減弱而惡化。第三，賣家主要是「寬鬆」信貸持有人(零售及快錢)，而大機構投資者大部分參與不多。第四，投資者都記得過去兩年的教訓，在淡市賣出債券生產力不高，因為二手市場流通性薄弱，一手市場供求失衡，意味息差很快會再度收緊，導致購回債券成本上升，令購回債券代價甚大，因此並未出現大規模撤資，而被迫斬倉的賣家也不多。
息率在年底前橫行
更重要的是，我們認為投資者不用過度憂慮現階段的息率。在美國，國內生產總值增長仍低於聯儲局期望見到的息率水平，而且顯示快將復蘇的多項數據仍然欠奉。6月底貝南奇亦指出，2015年之前息口不太可能上漲。而歐洲央行仍受壓需要進行量寬，經濟正從衰退中緩慢復蘇，通縮壓力依然存在，需要繼續整固財政及進行去槓桿化。在這樣的情況下，我們仍未見到當下會展開有力的周期。再者，主要央行自2009年以來的干預，加上新證券發行減少，導致全球可投資工具銳減，現時比經濟危機前少差不多3萬億美元。
信貸周期逆轉需時
歐洲企業基本因素亦無逆轉跡象。截至2013年首季，投資級別企業的淨槓桿借貸雖然有微升，但依然低於2009年高峰水平，而現金負債比率及利息覆蓋率依然貼近高位。投資級別非金融機構的評級趨勢方面，由於降低評級的情況大減，在過去兩季也有大幅改善。同樣，違約比率跌至歷史低水平，根據穆迪的預測，在2014年會進一步下跌。最後，企業繼續透過各種有助債權人的行動(例如回購債券、處置資產等)，集中改善其資產負債表及保留評級，而收購合併活動依然淡靜，企業貸款需求繼續減弱。因此，歐洲距離信貸周期轉向還路途遙遠。
息差依然得到良好支持
估價及技術因素亦繼續對歐洲信貸有利。息差已經到達衰退水平(可比較2001年至2002年)，而且當按波幅及違約調整，仍在歷史平均水平之上。與此同時，技術因素依然有支持作用：1)企業債券依然受歡迎，但投資級別債務的淨發行接近零；2)這數月內的流入為信貸資金提供良好的現金緩衝，足以減輕潛在流出的影響；3)歐洲的信貸投資者基礎比美國更加穩定，有更多機構投資者，因此交易所買賣基金及交易的流動性較少。最後，歐洲信貸相對歐盟國債及股票有吸引力，因為前者收益高三倍有多，額外違約風險不高，而股票的波幅加劇，令許多投資者憂心忡忡。至於息率方面，暫時未有資料顯示歐洲息差在未來6個月大幅擴闊。
高啤打信貸潛力佳
綜合上述各點，我們對歐洲信貸維持正面的看法。在秋季之前聯儲局的退市時間、Jackson Hole會議、德國大選及美國債務見頂等揣測將持續，導致估價比上半年更加波動。然而，我們預期信貸息差在年底前會收緊，並認為不值得花如此龐大的成本來調整投資應對暫時的波動，建議投資者在息率或息差穩定下來的時候買入超賣債券。正因為主要風險依然是美國國債息差升至超越歐洲國債孳息，所以高啤打信貸被繼續看好，原因是它們能夠更好吸收息率上升的影響，同時給予較高的面值及資本收益潛力。尤其是銀行第二級及周邊國家債務、企業混合及高收益債券應該會繼續跑贏市場。
Jan Poser
