在2014年最後一季，筆者相信亞太區經濟會持續放緩，另一邊廂，股市卻已反映了市場的憂慮，亞太(除日本)錄得外資湧入，股市氣氛正面。在日圓兌美元持續貶值下，日本TOPIX指數更創18個月以來新高。相對環球股市，亞洲區股市的估值更顯吸引，筆者相信，經濟改革將會是未來市場走勢的關鍵。對於亞洲股市而言，美元走勢相信是最大的中期風險。市場預期聯儲局將會在明年初加息，過去數月美元升值速度加快。而根據歷史往績，每當美元走強，也會不利亞洲股市走勢。
日本－改革與量寬
一如所料，受到銷售稅由5%上調至8%的衝擊，今年次季日本GDP按年大幅萎縮7.1%。本土需求減弱加上出口復蘇緩慢，引致企業活動較預期疲軟。
就業市場及收入雖然有所改善，卻被物價上升所抵銷，因而實際工資增長仍然停滯。日本勞動現金收入(Labor Cash Earnings)於7月份按年上升2.7%，是過去10年以來首次超越2%的增幅，部分原因是企業盈利於2014年的財政年度有所復蘇。但若按實質計算，由於日本通脹率按年升至3.3%，超過了名義工資增長，換言之，日本打工一族的平均收入實際上是減少了。這就是為什麼在工資增長下，私人消費未有改善的原因。
以本土需求為主的非製造業雖然大受影響，然而由於日圓已累積一定跌幅，包括汽車及科技業在內的製造業，盈利增長卻較預期理想。更有部分跡象顯示，政府在推動企業回饋股東利益方面，已取得一定進展。不少日本企業已增加獨立董事的席位，從而改善企業管治結構。日本證交所推出嶄新的股市指數，標榜資本效益，只有股本回報率較佳的公司才能納入指數。日本機械設備商Amada在被拒諸指數門外後，隨即宣布增加股息。
與此同時，安倍政府的「第三支箭」，即結構改革政策仍在實行。日本政府公布自下一個財年開始，將企業稅由35%下調至30%以下，從而鼓勵本土投資。而市場正期待農業放寬監管、賭場等旅遊項目興建。
日本央行若再實行更進一步的貨幣寬鬆政策，對於股票市場而言將是上升的催化劑。雖然以目前來看，日本央行甚有可能達到通脹按年升2%的目標，不過在高基數效應下，今年下半年通脹率預期會放緩。因此，央行有可能再推量寬等措施，令日圓進一步貶值，刺激股市上升。
日本的政府退休投資基金即將增加投資日股的比重，可以預計，這個全球規模最大的退休金，將對股市帶來重大影響，甚至有牽頭作用，令其他基金跟隨做法。
中國－關注本月的十八大
在一些「微刺激」及放寬信貸下，近月中國經濟已有穩定跡象，然而相信未來經濟將會進一步放緩。
自6月以來，滙豐製造業PMI指數已連續3個月處於擴張區域，然而，由於樓市下滑，加上中國政府的打貪計劃，令中國企業在投資方面日趨謹慎，力保成本控制，從固定資產投資(FAI)增幅轉弱，可見一斑。
基建及製造業投資仍然強韌，7月份整體FAI增長15.7%，而地產投資則減速至11.9%。目前中國經濟面對的最大風險是樓市崩潰，投資者一直為此擔憂。但即使如此，筆者卻不認為內地樓市會如美國般出現次按風暴及樓市崩潰，原因是內地樓市的按揭不多。不過由於中國的信貸環境仍然偏緊，某些現金不足、負債較多的地產發展商，或要承受不少衝擊。
中國的住宅物業市場仍處於去存貨階段，開發商延緩土地儲備補給，樓價則開始下滑。據國家統計局資料，7月份全國70個城市中，有多達64個樓價錄得按月跌幅。而在5月及6月，跌價的城市分別只有35個及55個。7月份的樓價跌幅平均為0.93%，遠高於6月的0.48%。但好消息是按揭貸款有改善的跡象，據報道，愈來愈多銀行提供基準貸款利率折扣，多個城市甚至放寬或取消限購令。
正所謂「金九銀十」，大家且留意未來兩個月中國的樓市會否有顯著復蘇。一旦樓市持續放緩，放寬發展商的融資活動控制等措施也有可能推出。
另一方面，中國戶籍改革和城市化進程也取得令人鼓舞的進展，國務院的聲明指，農村人口一旦取得城市居民身份，仍可以保留農村土地的財產權利，這令農民得以出售農村產權以換取經濟利益。而在城市化方面，國務院就農村移民戶籍提出更加具體的計劃，規則是根據一個城市或城鎮的人口規模，施以特定的戶籍限制。小城鎮的限制將完全消除，但人口規模龐大的城市，仍將受到嚴格控制。這些改革將帶動二、三線城市的基建設施，有助社會福利和大眾消費的長遠發展。
另一個趨勢是期待已久的財政改革。在8月下旬，全國人大通過了修訂預算法，未來地方政府的財政危機風險將逐步降低。該修正案要求更加全面的預算制度和強制性公開披露資料，並允許地方政府正式在本地市場發行市政債券，這可說是中國財政改革的里程碑，提升財政透明度，也令公共支出有了融資基礎。雖然在短期內，這些措施不能減低中國的槓桿率，但長遠卻可減低地方政府對「地方融資平台」的依賴。
儘管6月及7月的信貸數據大幅波動，筆者預計在今年餘下時間，中國的流動性能保持穩定，短期利率繼續保持在較低水平，7天回購利率僅處4%左右，人民銀行更針對某些領域如農業、微企業及棚戶區重建等放寬信貸。相信人行將維持較寬鬆的貨幣政策，以應付近來的經濟挑戰。
在未來數月，投資者的焦點自然是「滬港通」計劃。這個互聯互通的股票買賣計劃首先在4月份宣布，並預計將在10月推出。在此計劃下，香港及國際投資者可買賣上證指數的合資格股票，反過來，內地投資者同樣可買賣本港上市的合資格股票。合資格人士不限於機構投資者，個人投資者也包括在內，而且無須事先申請投資額度，因而被視為中國股市對外開放的重要一步。未來，相信當局會根據市場的反應及實際運作經驗，進一步開放額度及股市，促進A股納入國際指數的發展。
筆者認為，中國股市已反映各種負面因素，近期市場的反彈主要是因為在政策支持、經濟回穩及資金流入下，估值因而正常化。而「滬港通」計劃，更有助重建投資者信心。國企改革及「滬港通」相關熱門板塊，會繼續吸引投資者目光。
將在10月舉行的十八大，重點議題將是司法改革、法制及平衡經濟的措施等，值得大家關注。
印度和印尼－印度前景更樂觀
雙印今年同樣出現關鍵轉變－民望高的領導當選，有助國家推行結構改革。儘管兩國的發展前景也不俗，但印度的基本面比印尼更好，原因是莫迪(Narendra Modi)在推行改革時，料比佐科(Joko Widodo)更有效率。因而中短期而言，印度市場的表現應會優於印尼。
在政治方面，莫迪執政黨在議會中佔有絕對多數，因而能執行艱難和不受歡迎的決定。政府的首要目標是重新啟動一度陷入停頓的基建項目，從而刺激投資周期。自2013年7月以來，項目監督小組負責的項目有463個，金額達3650億美元。而如今已完成的項目已有163個，價值900億美元。
相反，在印尼大選中，佐科只是險勝。目前印尼國會的政黨分布分散，佐科已明確表示，新政府的首要任務將是削減燃料補貼。這無疑是一項艱巨的任務，因為佐科的執政黨及其盟友，佔比不足議會的一半。
在經濟方面，印度的前景同樣比印尼好。印度出口略有改善，進口數字(尤其是黃金)已大幅縮減。另一方面，印尼的出口卻在收縮。雖然這兩個國家同樣有經常帳赤字，但印度的經常帳赤字已大幅改善，並且積累了大量外匯儲備。
因此，印度的銀行業享有更好的流動性，而印尼卻出現了銀行的存款爭奪戰，推升銀行同業拆息。另外，一直受到財政赤字困擾的印度，最近也開始見到改善，儲蓄率漸見上升，然而印尼的財政狀況似有惡化。通脹方面，印度的核心通脹已在放緩，債券孳息因而下降。相反在印尼，由於通脹持續升溫，再加上流動性收緊，國債孳息很可能再上揚。
至於估值方面，雙印的估值也較亞洲同儕錄得溢價，並不便宜。不過印度的盈利周期已經處於谷底，未來可望反彈。汽車、水泥及出口數字均在改善；在印尼，企業盈利前景卻甚有可能惡化。
泰國－憧憬改革
相對前幾季，泰國政局出現急劇變化。首先，在5月的政變中，前總理英祿被迫下台，軍方隨後成立和平與秩序全國委員會(NPCO)，試圖推出幾項政策重振經濟。這些措施包括稻米承諾計劃及2014年預算撥付。其後NPCO主管巴育(Paryuth Chan-ocha)司令當選為首相，並於8月獲得了泰王認可。他旋即組成新內閣，並任命臨時政府。由於政權轉變的過程算是平穩，挽回投資者信心。泰國消費意欲持續改善，企業貸款也有不俗復蘇。自5月以來，股市一直強勁，由於投資者期待新政府會推出一系列改革措施提振經濟，相信短期內股市上升勢頭不變。
韓國－積極推刺激措施
由於家庭收入增長放緩及樓市疲弱，在過去一年，韓國本土消費可謂乏善可陳。本來在今年稍早時候，當地有些復蘇跡象，但4月的船難卻導致300多人死亡，整個國家陷入哀悼氣氛，酒吧和餐廳門堪羅雀、演唱會相繼取消、商業推廣活動停止，消費者信心大受打擊。
韓國政府和央行為此快速應對。總統朴槿惠改組內閣，並任命崔炅煥為新的財政部長。這名經驗豐富的政治家，計劃通過放寬按揭貸款限制以振興樓市。按揭成數從至少50%提高至70%，而供款對入息比率則由50%提高至60%。這些改變，允許銀行為置業人士釋出更多資金貸款。
其次，他建議對現金過多的企業徵收額外稅款，同時又將股息稅顯著下調，從而鼓勵企業增加派息，回饋股東，最後達致刺激消費的目的。
韓國股市的估值一向低於同儕，原因之一便是企業的股息相對地低。即使大型企業坐擁大量現金，也不願投資或回饋股東。若然今次崔炅煥的措施有效，韓國股市或會迎來估值上調。然而，最近現代汽車集團以創紀錄的100億美元，在首爾標下地塊以興建總部，卻未就報價徵求董事會同意。此事令投資者憂慮，究竟韓國企業是否有改善股東利益的決心。
該國的貨幣政策也漸漸放寬，在8月份，韓國央行下調官方利率25個基點至2.25厘。由於經濟增長及通脹率低於預期，令央行不得不採取較鴿派的做法，放寬貨幣政策，相信能為股市及樓市帶來一定支持。
陳致強
