投資級別債券息差高於平均水平
金融危機及多國中央銀行所採取的相關非常措施，刺激市場對公司債券的需求，導致出現眾所周知的「追逐收益」現象。在息差持續縮窄以及自金融危機爆發致利率下降後，投資級別收益率現跌至新低，主要原因是政府債券收益率接近歷史低位，多於極端息差水平的緣故，其實息差水平與過往水平比較已較為正常：投資級別債券息差仍然高於長期平均水平，而劣等債券息差則略低於長期平均水平。
基本因素的趨勢正面
儘管增長疲弱，但歐洲投資級別信貸的量度準則於2012年第四季普遍趨向正面：槓桿增幅較低、自由現金流量／債項上升及現金結餘銳升。在2013年第一季，雖然利息、稅項、折舊及攤銷前收入全面下跌，但槓桿活動相反回升。歐洲資產負債表基本因素呈現良好趨勢，為信貸息差上升提供重要支持，亦有助歐洲投資級別市場的走勢與美國市場同步，儘管其宏觀數據遠較美國疲弱。
併購活動並不活躍
在各主要歐洲市場，多項基本因素看似有利於併購，當中包括公司資產負債表出現大量現金，以及不同債券市場願意以低利率為多宗交易融資。然而，併購活動仍然不活躍。更令人感到意外的是上一季股票市場表現強勁，若這情況在過往出現，一般會促使併購活動增加(因公司喜歡在漲價後收購，而這是許多收購失敗的原因)。未來，若歐洲經濟及政治仍然不穩，公司將會保持審慎原則，嚴格監察信貸量度準則，因此短期內很多公司與債券持有人的態度仍然一致。
出現正面的評級趨勢
自今年初以來，正面評級趨勢反映信貸量度準則穩健及管理階層的審慎態度。在歐洲，年初至今的評級調升與降低比率為1.35，是自市道蓬勃的2007年以來的最高位。周邊國家的趨勢似乎已經扭轉：在西班牙和意大利，我們看到評級趨勢逐漸穩定，年初至今的調升與調降比率亦升至金融危機以來最高水平。在對宏觀環境比較敏感的高收益率類別，評級趨勢現時橫行，但已開始出現輕微改善。
違約率料持續低企
去年，已實現違約率的水平一直處於自高收益率市場於30年前開始形成規模以來的最低位。金融危機僅令2009年違約率偏低時期出現短暫中斷。評級機構穆迪按其預測模式，預期違約率最低位時期將會持續。鑑於信貸息差接近長期平均值，加上違約率異常地低，我們可就此證明信貸息差繼續有效減低固有的違約風險所帶來的影響，這從歐洲投資級別信貸可見一斑。
周邊地區違約率料將下降
在歐洲債務危機下，各地區的違約率差異擴大。在歐洲主要地區，違約率自債務危機爆發後一直下降，如德國的違約率下降趨勢仍然持續。相反，歐洲周邊地區的違約率則大大提升，以西班牙為例，其於2012年違約率由7%倍升至14%；意大利亦由5.7%增至9.5%。雖然如此，由於過往季度再融資成本下降，加上周邊地區企業較易進入資本市場，因此我們預期周邊地區的違約率將於2013年有所下降。
顯現泡沫屬無稽之談
儘管歐洲的債券價格飈升以及高收益債券發行量創新高，但我們不見任何跡象顯示會出現泡沫情況，原因包括：1) 債券價格高企乃由於利率低，而造成利率低的原因是經濟出現前所未有的低迷；2) 全球槓桿穩定。歐洲需要增加高收益債券的發行量以代替銀行貸款(糾正過度槓桿效應)，因此，增加債券發行並非反映槓桿的結構性增加或劣等借貸增加；3) 並無出現典型的企業泡沫行為，例如大幅增加資本開支、槓桿式收購或進行大量槓桿交易等；4) 上次泡沫事件(科技或美國房地產證券)後已令投資者信心盡失，而投資信心正是帶動價格上揚的一個重要元素；5) 由於我們仍未脫離冒進貸款時期，因此即使信貸周期即將完結，下一輪違約浪潮亦僅屬輕微。
信貸息差能平衡違約風險
信貸基本因素與信貸息差之間並無出現混亂，我們亦相信信貸息差能平衡違約的風險。此外，歐洲經濟持續不明朗促使企業(特別是周邊地區企業)繼續專注於加強資產負債表及糾正過度槓桿效應。發行人與債券持有人的目的一致，意味著即使過往季度出現息差壓縮，但周邊地區企業仍有潛力達致較歐洲主要地區企業更優勝的表現，特別是一些對糾正過度槓桿效應有堅定決心及於這方面擁有良好往績的企業。
Jan Poser
