中國經濟活動在連續數月表現令人失望之後，5月份繼續放緩。新一屆中央領導層似乎更加專注於結構性改革，願意犧牲部分增長，並正透過控制信貸增長以減少系統性金融風險。
5月份出口按年增長從14.7%顯著下跌至1.0%，原因包括外貿單據審查更加嚴格、高基數效應、人民幣匯率上升，以及環球需求低迷。考慮到人民幣升值以及環球需求仍將維持弱勢，未來數月出口不大可能會強勁反彈。
月內進口的跌幅更加嚴峻，按年減少0.3%，遠低於上月的增長16.8%。不過，經季節因素調整之按月數據令人較為安心，從4月份的持平改善至上漲0.9%，其中鐵礦石和銅的進口量都報升。考慮到內需逐步回升以及商品價格趨穩，未來數月進口有望繼續改善。
在投資方面，5月份固定資產投資按年增長19.9%，其中基建投資增長24.3%。儘管房地產銷售增長從上月的40%回軟，但勢頭仍然強勁，報28%。新樓動工卻未能錄得上升，反而下跌1.5%。房地產銷售和新屋動工的趨勢日益分化，反映面對政策的不確定因素，房地產開發商對未來缺乏信心。
在消費方面，一如我們之前所料，政府反腐倡廉措施的影響正在減退。5月份名義零售銷售按年增長12.9%，而實質零售銷售增長12.1%，後者為今年以來的最快增幅。
至於信貸方面，由於政府加強控制信貸增長，5月份新增整體社會融資大幅下跌至1.19萬億元人民幣。企業債券融資則維持相對強勁，報2170億元。新增人民幣銀行貸款達6670億元，遠低於預期的8200億元。
儘管5月份的廣義貨幣供應增長按年上升15.8%，略低於上月的16.1%，但仍足以支持經濟增長相對穩定。雖然最近銀行間短期利率因為季節因素上升，但信貸增長放緩的主要原因是政府加強監管「影子銀行」活動，而並非貨幣形勢有所收緊。
由於消費物價指數通脹為2.1%，仍然溫和，流動性形勢應會維持相對寬鬆。但我們認為，由於當局正致力於防止金融風險惡化，短期內央行透過減息或下調存款準備金率以放寬銀根的機會不大。
5月份的宏觀數據普遍較弱，因此第二季本地生產總值增長較第一季更差並不出奇。儘管分析師對今年中國經濟增長的預期已從年初的8.1%下調至現時的7.8%，但仍在中央政府可接受的範圍內。因此，只要就業數據不出現惡化，當局應不會推出重大的貨幣或財政刺激措施。
考慮到現時的政策重點是結構性改革，而非本地生產總值高增長，同時央行的關注焦點在於改善信貸效率，未來數月(若非數季)中國經濟的增長動能可能會維持疲弱。
對於投資者來說，現時MSCI中國指數的預期市盈率和歷史市賬率分別為8.5倍和1.5倍，均屬偏低水平，但這並不足以刺激中國股市跑贏其他市場。當局努力推動結構性改革肯定會在長線利好中國股市，但由於措施需要時間才能結成果實，短期而言並不會構成股市跑出的催化因素。
因此，中國股市短期內可能會窄幅上落。不過，在房地產、汽車及網絡等類別中盈利前景明顯正面的部分企業，仍有機會跑贏大市。今年稍後時間或明年，改革措施若取得任何進展，有望為股市表現帶來新的動力。
譚慧敏
