隨著交易所買賣基金(ETF)和指數基金經常出現在媒體的頭條新聞，許多學者和被動投資的支持者簡單地假設被動投資管理為主流。然而，他們可能過早作出了假設，原因頗多。實際上，那些自稱是主動型的基金經理其投資的方式非常接近市場基準，這讓人質疑與一個真正主動管理的基金作比較的可信度。
被動式管理有其限制：一種常見的被動投資方式是通過ETF投資，這些產品帶有很多經常被忽視的風險，包括市場風險和流動性風險。在過去的幾個季度，股票的關聯性和波動性普遍下降，基本面主導了全球股市的走向，因此主動型的基金經理能利用市場缺乏效率的地方，獲得更佳的機會。
近年來已經有人斷言，被動投資被證實比主動管理優越。至少從流動性的角度來看，這些說法似乎有理。在過去幾年，大量資金流入了美國基金市場的被動型環球股票ETF，顯著超過了同一領域主動型互惠基金的增長速度。此外，股票ETF整體業務以倍數增長，現在的規模佔主動型股票的近四分之一：於2006年，ETF所管理的資產約為3850億美元，但在2012年底，被動型股票ETF資產已接近1萬億美元。
被動投資的支持者指出，比起主動管理型基金，被動投資擁有更好的短期回報潛力和較低的費用。然而，這些因素並不能告訴你一個完整的故事。確實，在較近期和更短的時段，美國股票互惠基金表現不如大市，因為高關聯性的市場環境限制了基本面投資的優勢。
儘管有這些挑戰，許多主動管理型投資組合仍表現良好。在較長的時段內，我們相信真正的主動投資管理潛在的好處仍然存在，雖然並不能擔保主動型投資經理的投資技術或決策一定會產生預期的效果。
細看被動型ETF的隱藏風險
讓我們仔細看看被動型ETF投資的4大隱藏風險：
1) 市場風險
被動式投資不考慮市場前景或宏觀經濟條件。當某一個市場陷入困境時，被動ETF通常會首當其衝。某個行業可能瀕臨危機，而一個被動ETF可能仍然投資於這個行業。主動型基金經理則不同，一個投資團隊投入時間和專業知識關注市場走向，重新平衡和配置資產，被動投資組合則完全被市場走勢牽著走。這樣的風險在1974年、1987年、2001年和2008年呈現了巨大的挑戰，美國市場的下滑可能讓一名被動投資者的投資組合蒙受損失。
2) 板塊和個股選擇風險
被動式投資會因為根據市值比重投資，最終可能分配更多的資產在被高估的股票，較少投資被低估的股票。這可能會導致缺乏效率的風險/回報組合。事實上，被動ETF的投資者可能不知不覺地會成為大勢投資者。多數主動型基金經理會盡量低買高賣，沒有什麼人會倒過來做，但根據許多ETF產品的本質，被動型投資者往往會購買更多那些價格上漲最多的個股和行業，減少投資那些價格跌幅最大的行業或股票。在股價快速上漲的時期，或在由情緒或趨勢推動的市場，這會帶來有利的影響，但在主要由基本面推動的市場，被動ETF投資者可能會蒙受損失。當有些行業大幅升值時，它們在指數或ETF所佔的比率可能會變得過高；不幸的是，在隨後的熊市，這種情況可能會導致投資組合潛在大幅下跌。
例如，2000年「科技股泡沫崩潰」發生時，標準普爾500指數超過21％的股票比重是在科技板塊；同樣，至2007年美國金融危機前，22％以上是在金融業。在2012年底，資訊科技板塊所佔指數比重回升至約19％，其中很大部分來自其十大持股。
3) 交易對手和衍生工具風險
許多ETF使用掉期合約—一種衍生金融工具，以複製指數的回報，為投資者提供對特定市場或行業的人為投資。這些掉期合約需要交易對手(交易的另一方)以要追蹤指數的回報來換取ETF持股的回報，從而提供和指數相應的回報。
一般來說，衍生工具合約沒有抵押品，也沒有擔保，ETF及其投資者的回報視乎交易對手的信譽，以確保獲得付款。另外，合約可能有抵押品，但有關資產與被複製的指數不同。如果交易對手違約，會對該ETF產生顯著的影響。此外，一些被動ETF使用槓桿，以改善一個既定指數的回報；在某些情況下，這些基金借貸資產，以增加其購買能力。如果市場下跌，這些基金所蒙受的損失會大大超出預期。
4) 流動性風險
ETF有買入價和賣出價，如果某一ETF的需求增加，這可能推高ETF的價格。試圖購買該ETF股份或單位的投資者可能因此會面臨挑戰，因為更高的價格可能會誤導它代表的相關資產的價值。另一方面，如果需求下降，價格可能會下跌至低於其潛在價值的水準，對於需要出售股份的投資者來說也是一個問題。事實上，如果投資者嘗試賣出成交量低的ETF單位，所報的價格可能會比初始投資支付的價格要低得多，抵消了任何收益。
目前是考慮主動型投資的好時機
我們相信，目前的市場條件為主動型的基金經理呈現了良好的環境。步入2008年，市場可以說是在情緒主導的投資者的帶動下滑落。於2009年，上漲的勢頭帶動美國股市走高。在這類環境中，主動型基金經理難以從選股和其他基本面分析中獲益，因為成功者和失敗者之間的差異通常非常小，而且不由事實所決定。然而，在現今的股市中，關聯性似乎一直在下降。
關聯性水平下降為主動型基金經理帶來潛在的機會，可受益於選股。此外，歷史資料表明，當股票交易以基本面為基礎時，每股盈利的增長往往會高於股價升幅。目前，市場正再次顯現出一些基於基本面交易的特徵，令投資環境有利於優秀的公司，並為選股帶來很好的機會。
正如我們經常所說，一個投資組合如果看上去和指數完全一樣，就不能擊敗指數。反之亦然：看上去和指數一模一樣的投資組合也無法避開市場下跌的最糟影響。「真正」的主動型基金經理可以提供範圍更廣的潛在結果，其中包括更多的潛在上漲空間。鑑於被動投資的隱藏風險和長期回報的不穩定性，我們認為現在是仔細研究主動相對被動投資的辯論，及考慮主動管理投資策略的理想時機。
作者為富蘭克林鄧普頓大中華區總監張偉
富蘭克林鄧普頓
