雖然各國接連傳出壞消息，而且解決主權債務問題進展有限，企業信貸評級亦屢遭下調。但一如我們所預料，歐洲信貸市場在11月繼續復甦，投資級別產品的息差連續六個月收窄，是2011年5月以來的最低位，令該資產類別自年初至今的總回報達到可觀的12%水平以上，相對AAA級主權債券只有5.6%的回報。
政治及市場日趨務實
信貸資產韌力強勁不僅是因為有技術因素支持，亦與近期政客及固定收益投資者轉趨務實有關。
例如，希臘11月底決定進行新一輪債務重組，顯示歐羅區政府不再執著，選擇腳踏實地，令危機受控顯露曙光。同樣，投資者亦對主權債務危機的態度亦轉趨務實，原因是尾部風險一直未實現，而且主要潛在障礙(至少表面如是)最終都能跨過。與此同時，市場出現了共識，認為危機經一段長時間後最終將會解決。信貸市場逐漸能夠消化那些一年前會大幅影響價格的消息。
周邊國家未受法國降級拖累
對風險看法改變的一個徵兆，是穆迪在11月把法國主權債務評級降下調，前景亦定為負面，但市場並無反應。法國主權債券孳息在降級後只出現短暫溫和上升，而周邊國家債券孳息亦未受影響，相對德國債券孳息的息差，在月底時反而有所收緊。而西班牙更在法國降級翌日，以接近一個月前的再融資成本，成功標售50億歐羅國債。震撼的是對這批18個月期的債券需求較供應超出6倍，而對上一次於10月的拍賣只是3倍而已。同樣理由，穆迪11月底下調歐洲金融穩定基金及歐洲穩定機制評級(降低法國評級的直接後果)亦未動搖國債孳息。
信貸評級影響力變小
由於經濟增長疲弱，新一輪企業評級下調在11月出現。穆迪便把Enel的評級調低至Baa2及Arcelor Mittal至Ba1，兩者展望亦同樣被降為負面；而標準普爾則把荷蘭的銀行包括荷銀、荷蘭合作銀行及 SNS (ING除外)下調一級，理由是地產市場存在需經歷長時間調整的風險。雖然發生連串降級行動，但這些企業的信貸息差在月底依然收緊，反映投資者對信貸評級風險不如從前在意。
流動性抵消信貸條件轉差
基本因素亦如是。與第二季比較，歐洲投資級別企業第三季的平均EBITDA便明顯下降，反映經濟環境欠佳。至於核心及周邊企業的槓桿比率則繼續以相約幅度上升。但投資者仍然熱衷於買入信貸風險，對傳統考慮的信貸條件轉差視若無睹。畢竟，企業於過去三年累積了巨大的流動性，償還債務的能力可謂一時無兩 － 故信貸條件轉差及負面評級均不足為懼。
340億歐羅亦難滿足投資者胃納
在歐洲的一級債券市場，投資者的務實取態及信貸胃納顯而易見。在11月340歐羅投入市場後，投資級別債券發行量與10月比較飆升達50%，令2012年成為歐羅面世後的第三個最好年頭。雖然數量不菲，新交易再度錄得大幅超額認購(愛爾蘭公共業務公司Bord Gais錄得10倍超額認購)，說明信貸需求有多強勁。
渴求收益2013年更為明顯
這情況應不會於短期內有所改變。鑒於各國央行發行的政府債券長期錄得低收益，並預計情況將持續至2013年以後，我們相信目前存在的「收益渴求」將會於明年進一步增強。近期調查顯示，投資者趨向改變基準，－時而尋求減少周邊債券風險，時而爭取絕對回報－但都是傾向採用信貸及其他較高收益的投資工具為主。
信貸資產表現續較主權債務出色
此外，在經受強烈政治動盪影響的低增長環境中，投資者明年將繼續找尋保本工具，而企業則會著重維持資產負債表健全，這將進一步為信貸資產提供支持。
另一正面發展是在連續六次下跌後，最近市場預期德國IFO國商業景氣指數將回升，而我們則認為這上升趨勢將持續至2013年首季。歷史上IFO預期及信貸息差有緊密關連，惟近期卻給主權風險看法改變的情況蓋過，這顯示信貸息差可能會從目前水平進一步收緊。縱觀情況，相對AAA評級的主權債，我們繼續推薦信貸資產投資。
Jan Poser
