自10月初以來，日圓一直處於守勢，美元兌日圓持續上升。市場再一次認為「這次不一樣」，並認為這次日圓或會出現轉捩點。然而，與2009年以來的走勢相比，近期美元兌日圓回升的幅度其實非常小。市場認為近期日圓疲弱是由於日本央行實施量化寬鬆政策所致，並相信央行將盡力壓低日圓匯價。但是我們預料市場的預期將再一次落空。因為過去20年來，日本央行採取各種手段壓低日圓匯價，但始終都是徒勞無功。
長期而言，以往經驗反映實施量化寬鬆或直接干預匯市，幾乎無法阻止美元兌日圓下跌。有鑒於此，這次除非有奇兵妙著，否則成功機會也不高。
資產購買計劃
日本央行於10月30日的會議上，宣布將資產購買計劃的規模進一步擴大11萬億日圓。這與市場的預期普遍一致，但美元兌日圓在80以上水平仍無法取得顯著升幅。與市場的多數觀點相反，我們認為量化寬鬆實際上對日圓有輕微的利好作用。
傳統的理論認為，量化寬鬆將會使日圓疲弱，因為該政策將導致債券孳息率下跌，引致資本外流。然而，無論是過去20年的日本，還是目前的美國或英國，該理論並無應驗。我們認為資產購買計劃實際上對日圓有利。
為何量化寬鬆有利於日圓？
量化寬鬆對日圓有利好影響，部份是由於日本債券市場是由國內持有人佔主導。此外，日本央行實施量化寬鬆對於債券息差的影響並不大。即使聯儲局及日本央行已經實施超大規模的量化寬鬆，2年期美國及日本政府債券孳息率並無進一步下跌。
日本央行實施量化寬鬆的影響並無明顯反映在債券市場上，反而有可能對日本股市產生正面影響。股市的暢旺對外國投資者更具吸引力，股市造好對日圓匯價更為有利。加上歷史數據顯示，若日本央行無法滿足市場對於進一步實施量化寬鬆的預期，則可能為美元兌日圓帶來巨大的下跌風險。
傳統的直接干預匯市手段令人擔憂
直接干預外匯市場是日本央行能夠壓低日圓匯率的另一個手段，該行以往已多次採取此方法。最有效的一次干預是在2011年3月日本大地震之後，但當時主要是由於七大工業國聯手實施干預並同意幫助日本壓低日圓匯率，以暫時緩解自然災難對日本經濟的衝擊。
但在目前經濟低迷的環境下，大部份國家都希望以降低匯率來刺激經濟增長，因此各個競相貶值本國貨幣。日本央行已無法依賴外國的支持，唯有嘗試用各種手段壓低日圓匯率。這或許能夠帶來短暫的支持，但實際上無法產生持久作用。
寄望重燃通漲推低日圓匯價
從過往經驗知道傳統工具均未能推低日圓匯價，反而在今年兩次市場憧憬日本央行和政府會致力打擊通縮問題時，市場有意想不到的反應(附圖) 。第一次在今年2月14日，日本央行仿效美聯儲局訂立中長期通脹目標1%，令美元兌日圓在大約一個月期間，從78上升到84.18，升幅大約8%。儘管市場等待央行和政府推出打擊通縮措施，但終於因為央行和政府並沒有任何實質舉動，市場失去耐性，將美元兌日圓推回78水平。
第二次是在今年11月中，當首相野田佳彥宣布解散國會，並於12月16號舉行大選，由於野田的民望極低，市場估計自民黨的安倍晉三，極有機會贏得大多數選票再度登上首相之位。安倍晉三早前已向市場宣言，將會大力推低日圓匯價，並將日本的通脹推上2%甚至3%水平，並揚言要設立基金，由日本央行和私營機構合作購買外國政府債券，目的就是降低日圓匯價，將美元兌日圓由81水平推上接近83。日經255指數，更從11月16號低位8898，升至高位9487, 升幅大約有6.6%。
成敗繫於安倍晉三
其實世界各主要央行可以獨立處理其金融政策，雖然有親政府的官員進入央行委員會，但央行不會直接接受政府的指令。即使安倍揚言要改動憲法，但能否成事尚是未知之數。由於傳統的量化寬鬆或直接干預匯市的政策都無法阻止美元兌日圓下跌，倒不如趁現在美元兌日圓處於近期82高位，拋售美元購入日圓，以84.20為止蝕，目標為79.90及78，作為短線投資策略。
葉劍雄
