在大部份市場觀察者的眼中，歐羅危機已在2012年中到達頂峰。許多悲觀者曾預期希臘會脫離歐羅區，無可避免令歐羅崩解。其他則憂慮西班牙會破產，從而拖累意大利，出現削債。時至今日，市場氣氛一轉。周邊國家債券的息差顯著回落，歐羅升值幅度之快，政客更警告歐羅過強，希臘股市指數ASE更在過去六個月上升一倍以上。所以，「歐羅樂觀情緒」真的存在有理?
惡性循環變為良性循環
當歐洲央行行長德拉吉肯定地說：「歐洲央行已準備好付出任何代價捍衛歐羅」，便成為第一個扭轉市場氣氛的幕後功臣。他後來又補充：「歐洲央行有足夠能力」，更清楚顯示在必要時將會動用歐洲央行的無限量彈藥。神奇的是，市場人士直接相信他的保証。
歐洲央行的決心卻從未經過測試。因歐羅區在短短數星期成功從惡性循環中抽身，進入利率下跌的良性循環，信貸緊縮逐漸放鬆，對破產及有國家退出歐羅去的憂慮也開始消除。最後，下滑的漩渦靠「出口術」就結束了。縱然備受傳統貨幣主義者抨擊，但歐洲央行自證券市場計劃(SMP)在2011年底到期之後，便未買入更多國債。相對其他主要央行如聯儲局、日本銀行及英倫銀行繼續大手干預資本市場，歐洲央行在這方面依然有迎頭趕上的空間，更有龐大彈藥在手。
上升動力蓄勢待發
歐羅區本身的支付系統目標II結餘便是惡性循環已經結束的有力證據，它反映資金從周邊國家湧向歐羅區核心國家。當資金避險在2012年急速增加時，這股趨勢在2012年踏入2013年時逆轉。現時，資金看來從核心國家回流南歐銀行，令歐羅區貨幣狀況得到大大舒緩。從M1貨幣供應回升亦可見一斑，從過去歷史推算，M1回升令工業生產於大約兩季後增加。在兩季後便可見到工業生產增加。雖然實際數據繼續指向下跌，但所有情緒指數也一致顯示歐羅區經濟已從谷底回升。歐羅區大部份國家的製造業經理採購指數，也自2012年第3季觸底後反彈。歐盟委員會的經濟情緒指標亦清楚顯示上升趨勢。我們有信心相對市場的期望，歐羅區經濟今年會升不會跌。
西班牙會否要求援助?
西班牙是歐羅區內最大的金融風險。其房地產市場深陷嚴重危機，繼續下滑毫無停頓。這將逼使銀行為壞賬作出更龐大的撥備。倘若撥備升穿現時壓力情境預測的水平，西班牙銀行將會要求進一步注資，政府也將要求歐洲援助資金。這是一個風險，但並非最差的情況。
選舉帶來更大風險……
個別成員國家的財務問題並非歐羅的主要風險因素。若無歐洲央行的支持，會出現歐羅區強國金融實力逐漸變弱以及歐羅區信貸評級被調低的風險。有賴歐洲央行承諾提供無限量資金，此風險將可避免。但民主是歐羅的最後陣地。如果歐羅區國家的人民決定退出歐羅，即使會引起金融風暴，歐盟也別無辦法，只能讓國家退出。因此，歐羅區國家的選舉是一個更重要的風險因素。
……但人民普遍支持歐羅
然而，部份國家包括德國及奧地利今年將舉行選舉。歐羅危機預期將在選舉活動中成為關鍵。激進政黨正利用選民厭倦改革以及對緊縮措施感到沮喪，在2月底舉行的意大利選舉便是先例。當激烈的選舉活動落幕，國會將分裂，能否組成穩定政府尚屬未知之數。而且，投資者擔心新政府會阻礙意大利舉行的改革，煽動退出歐羅區。無論如何，我們預期支持歐羅的政策將在意大利及歐羅區其他地方得到普遍支持。2012年11月舉行的歐羅市場氣氛調查(Eurobarometer survey)顯示，歐羅區國家的人口平均約三份之二認同歐羅是好的。在希臘，支持歐羅的人民比例更高達77%。政客當然不可視而不見。
周期製造最大危機
歐羅危機最嚴峻的階段已過，相關的問題也得到解決。家庭赤字必須果斷整合。然而，如果政府落實計劃降低國家赤字1至2個百份點(視乎國家而定)，接踵而來的煞停效果將在2013年底前大大損害經濟。由於投資者知道若無經濟擴張，歐羅區將無法脫離債務泥沼，令市場對削債的憂慮會再次升溫。我們認為，長遠來看投資短期周邊國家債券是正確的決定，但只是因為我們預期歐洲會在緊縮及刺激增長措施之間取得平衡。
Jan Poser
