筆者早前有美國之行，最常被問及的是：中國最近的經濟復蘇能否維持？若然是，那為何商品價格未有像以往的周期般隨之上升？中國的經濟增長何以與國際商品價格走勢分道揚鑣？筆者接下來會嘗試解答這問題。
中國最新公布的製造業採購經理指數（PMI），由1月份的50.4跌至2月份的50.1，不單低於50.5的預期，且僅僅處於盛衰分界線之上。另外，非製造業採購經理人指數降亦由1月的56.2降至2月的54.5。
數據縱然不算理想，但是單以一、兩個月的數據來斷定經濟再度放緩，未免言之尚早。首先，數據反映製造業仍然處於擴張狀態；再者，在農曆新年效應下，2月份的PMI數據甚有可能被低估。既然2月份企業生產經營活動預期指數升至64.6%，按月升近9個百分點，反映製造業普遍看好未來3個月營商環境。
中國股市仍然吸引
人民銀行的正回購舉動，從銀行同業中抽走資金，令市場擔心中國將會收緊貨幣政策，再加上中國政府進一步收緊第二套房貸款首期比例及利率，觸發地產發展商股價大瀉。筆者相信，中國進行廣泛的緊縮措施，仍然為時尚早。中國經濟復蘇不久，仍處脆弱狀態，因此，當局料會維持相對寬鬆的財政政策，同時輔以比較中性的貨幣政策。值得留意的是，就銀行同業利率水平所見，資金流動性並無大轉變。
目前，中國股市的估值仍然吸引。需求方面，A股市場的成交量跟幾年相比，已是大為失色，新開設戶口的數目亦接近歷史低位。在供應方面，H股IPO活動在過去兩年大幅下滑，IPO活動更是幾乎絕跡A股市場。正因中國股市並沒有出現泡沫，在筆者看來，股價下跌實屬健康的調整。由於經濟已在改善，加上未來數月或有利好的政策出台，股市料會延續升勢。
因此，餘下只剩一個問題：背靠中國經濟復蘇的商品市場，為何未有如期上揚？在此我們不妨看看CRB商品價格指數近年的走勢，此指數乃依據國際市場上22種對經濟敏感的基本商品價格而制定，一向被認為能率先反映經濟環境任何風吹草動，是商業活動盛衰的領先指數。
CRB指數自2001年在206點築底之後強勁反彈，及至2008年已升至477點，直至遇上了金融海嘯，升勢才被打破，於2009年更曾跌至300點水平。其後在環球央行放水的刺激下，指數於2011年又急彈至580點的新高，不過在2011年之後，指數一直在500點附近徘徊，截至2月底則回落至477點。石油及銅價向來跟隨此指數走勢上落，而金價亦一同下挫。
商品黃金時期或已過去
回顧對上一次商品市場的「超級牛市」，背後其實有眾多因素。首先，是礦業巨擘如BHP等一改其管理手法，在增加資本開支時執行嚴格紀律，重視企業的現金流多於市場佔有率，結果是，由於商品的新增供應有限，再加上中國擔當全球經濟增長的火車頭，商品價格遂進入了「超級牛市」的境界。
其次，美元的貶值也促成了商品的超級牛市。在過往10年，美元持續平穩地貶值，而眾所周知，當美元弱勢時，往往有利商品價格表現。美匯指數在2002年高峰的120點，陸續跌至2008年的70點，此後一直在70至90的區間徘徊，並無再大跌。
展望將來，一些本來有利商品價格的結構性因素，已經改變了方向。美元看來已經見底，由於歐洲及日本經濟前景不明朗，美元會否再試新低，市場上無人有確定答案。未來環球的出口將持續失衡，美國經濟增長繼續低於以往平均水平，至於歐洲，能夠避過衰退已屬萬幸，因此，環球對商品的需求並不強勁。
在供應方面，商品市場料將迎來重大變化。經過數年的擴張之後，可以預期未來會有更多新增供應推出市面，鐵礦石及天然氣就是例子之一。
美國發現極其龐大的頁岩氣(shale gas)蘊藏量，令國際能源市場起了翻天覆地的變化，即將改寫能源的供求方程式。美國不用再由中東等地方入口石油，更有機會達到自給自足的地步。因此，商品市場唯一能指望的，就是中國的城市化進程帶來的機遇。然而，由於多個結構性因素已不再正面，商品的黃金時期或已過去。
筆者認為，中國經濟已於去年見底，今年將迎來溫和增長的一年，然而，由於宏觀經濟疲弱，左右商品價格大升的結構性因素已消失不再，商品市場難像往昔大幅反彈。
陳致強
