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2013年3月4日

陳得能 外匯

一場貨幣 「冷戰」?

G7和G20集團都明確表示,國際社會不希望捲入一場貨幣戰爭,也就是通過進攻性地貶值一個國家的貨幣來提升對其他國家的競爭力。世界各國領導人都希望貨幣市場能夠風平浪靜、保持穩定,從而使他們能夠擴大貨幣供給,無限期地推遲財政整頓。然而,一個國家發動貨幣戰爭的主要武器就是提高貨幣供給和採取寬鬆的財政措施。因此,我們禁不住把當前的局勢稱之為一場貨幣「冷戰」,在這場戰爭中一些潛在的侵略者正在囤積彈藥,而同時又避免正面衝突。 如歷史上發生過的冷戰一樣,大國間權力相互制約從而維持和平局勢,因為各方都認同,衝突的加劇對任何一方都沒有好處。即使不必擔憂貨幣戰爭的直接爆發,當前的市場局勢仍然蘊藏著重大危險。隨著國家或貨幣區域把主要精力都集中在國內政策上,他們逐漸忽視了這些政策對其他國家以及對他們子孫後代所產生的間接損害。貨幣「冷戰」仍在加劇,投資者再次難以保值。如果戰火真的燃起,「冷戰」升級為正式的貨幣戰爭,那麼古語就會應驗:貨幣戰爭中沒有贏家!

即使是「不設限」貨幣政策也有「底線」

縈繞貨幣市場的另一個主題是各國央行已經取消了各自的限制。美國聯儲局推出了「開放式」量化寬鬆措施;瑞士央行動用一切資源捍衛歐羅兌瑞郎的匯率下限;歐洲央行盡其所能捍衛歐羅的完整;日本也將盡其所能實現2%的通脹目標。儘管如此,還是會有底線,這些底線最終將由投資者來設定,因為他們不會希望自己的財富無限制地貶值。只要所有國家都忙於這種貶值舉動,對貨幣的影響就會是柔和的,但是對國內物價的長期影響可能就不會如此了。

貨幣市場上引入的「不設限」力量產生了一種平衡,能夠確保當前貨幣在區間內交易。儘管採取了極端的政策措施,貨幣波動仍處於後危機時代的較低水準。然而,是時候發出警告了:隨著各種不設限政策的推出,以大幅貨幣波動形式出現的崩潰風險在不斷加劇。在這種環境下,我們的建議仍然是保持投資多樣化,並加碼金融局勢穩定國家的較小型貨幣。目前,我們看好北歐貨幣和加幣。英鎊有反彈的可能,很多新興市場的貨幣也值得考慮。

各國央行減低貨幣與總體風險環境的關聯

無論是美國聯儲局的量化寬鬆,日本的激進刺激政策,還是瑞士對瑞郎升值的限制,這些舉動都是為了適當減低貨幣與總體風險環境的關聯,因為這些央行是在吃緊的金融市場局勢下增加流動性。我們懷疑,除去極端情況的發生(比如歐羅區的瓦解),進一步的金融混亂將更加突顯三個所謂「安全港」中的一個。很明顯,美國和日本作為「安全港」仍然具有吸引力:在風險追逐時期,美元和日圓往往會先貶值,而每當風險局勢有所轉變,會有所反彈。然而,如果央行反對風險回到各自貨幣,這種風險關聯將被破壞。相應地,其他貨幣,比如英鎊、澳幣和北歐貨幣會吸收一些來自這些「安全港」的現金流並升值,而升值幅度會比正常情況甚至金融市場危機加劇時期更大。

儘管面臨貨幣戰爭威脅 歐羅兌美元應會保持區間內波動

我們預計2013年歐羅兌美元的走勢將保持在1.30-1.35區間水平,偶爾會出現短期的高點或低谷值。歐羅的升值會受到歐羅區經濟低迷(德國除外)的限制。歐洲央行總裁德拉吉明確表示,歐洲央行正在監視歐羅升值對周邊國家通貨膨脹的影響。他暗示,如果歐羅升值加劇通貨緊縮,那麼歐洲央行將會降低利率。

另一方面,市場對美國債務危機以及政治因應措施長期效果的擔憂,會阻止歐羅兌美元的貶值。如果能夠實現財政平衡,美元收益的真正增長會鞏固其在主要貨幣中的不敗之地。然而,我們認為美國不可能在短期內克服財政困難,而且債務負擔很有可能會繼續增加,這種不確定性會繼續限制美元的升值。雖然我們認同一旦美國聯儲局縮緊貨幣政策,美元最終還會升值,但值得注意的是,美國國會預算辦公室目前的估算並沒有考慮到美國聯儲局制定的2015年美國失業率下降到6.5%以下的目標。 因此,到2015年以前,美國聯儲局可能會繼續保持寬鬆狀態,這就限制了美元的升值。

陳得能

瑞銀

財富管理投資總監辦公室外滙策略師

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