美國股市是昂貴抑或便宜，是長久不息的辯論題目。信奉商業周期的一派總是與信奉內在價值的一派為此爭持不下。
商業周期的展望決定估值
其中一個我喜愛的博客Barry Ritholtz巧妙地總結出商業周期派的觀點：「......估值涉及兩個因素：價格和利潤。前者是已知的，後者是未知的。這時就要看經濟因素。公司利潤很大程度上取決於環球經濟增長速度。」
Ritholtz認同股票市場估值取決於短期盈利，而短期盈利又取決於商業周期。在這種模型下，股票到底是便宜抑或昂貴，就是基於市場認為我們正處於經濟周期的哪個階段，而我們實際上又是處於哪個階段。以對商業周期的展望決定估值，是華爾街偏好的模型。
目前許多華爾街人士都認為美國股市估值是「合理」的。他們指出稍高於平均的未來市盈率、低通脹率、股市持續有資金支持及超寬鬆貨幣政策等等，都能夠合理解釋更高的市盈率，或可能出現的更多盈利增長。
股市由動物精神主宰
畢非德則是採取內在價值模型的典範。他在巴郡的用戶手冊寫道，內在價值「是一個企業可以在剩餘時間內取出的現金流量的貼現值」。這聽起來與商業周期模型的差別不大。畢竟，牛市時企業的盈利增加，內在價值亦應上升；而熊市時企業的盈利下跌，其內在價值亦應下跌。這或許沒錯，問題是升跌的幅度有多大。在合理的增長和假設折現率下，股市的內在價值主要取決於超過10年以外的現金流量。企業的盈利可能於明年遭受巨大打擊，但由於公司的總收入具有均值回復特性，因此內在價值的受損程度不會如盈利般嚴重。
Robert Shiller在1981年發表的一份開創性論文("Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends?")就有力地表明，我們難以純粹透過理性解釋股價相對內在價值極為波動的原因，可見股市由動物精神(animal spirits)主宰。
如Jeremy Grantham和Seth Klarman等內在價值投資者經常以如Shiller P/E(通脹調整後盈利的10年平均)等周期性調整的估值指標佐證，認為資產泡沫無處不在。他們痛恨美國聯儲局的「操縱」或「扭曲」市場價格。
少數人適合利用內在價值投資法
商業周期派與內在價值派的一個關鍵區別，就是商業周期概念建基於捕捉市場時機。這像是John Maynard Keynes比賽，而冠軍就是最擅長搞清楚平均輿論的平均意見是甚麼的人。事實上，專注於未來數年的定價模式並不緊扣內在價值。但這並不代表商業周期模型是錯誤或是遜色於內在價值模型。
人們有不同的偏好。關心貼現未來現金流量而少受價格走勢、情緒影響的投資者，較適合採取內在價值方法。而在乎短期相對表現的投資者則較常採取商業周期方法。我認為適合內在價值投資法的投資者顯然是少數。大多數投資者都會在意自己的短期投資表現相對同儕是好或壞，亦會以因應評估自我風險和未來現金流量作出相應行為以避免離群。(在互聯網泡沫中，Barton Biggs曾說：「我投資了100％，也害怕得要命。」)事實上，許多管理他人資金的基金經理都被迫在意短期的相對表現，因為如果他們錯了，而且只有自己出錯，隨時有生命危險。
我並不是說內在價值投資者是優良的，而商業周期投資者是差劣的。我同情內在價值投資者，內在價值投資法的問題是，即使擁有水晶球，人們並不一定能在進出市場時賺錢。Shiller的研究顯示市場可以被高估或低估多年。一個在70年代中期預測未來股市亮麗的投資者，必先忍受10年之久的熊市才能嚐到甜點。可惜他很可能在那10年間已經失掉工作或膽怯了。
商業周期模型較為短視
商業周期模型雖然較為短視，但它實際上能有效描述股市的短期和中期行為：股價往往會在企業盈利較預期好時上升，而在企業盈利較預期差時下跌，即使從長遠來看，盈利很有可能會回復到平均值。如果投資者能夠比人群更快洞悉周期轉向，就可以大賺一筆。華爾街正正運行這種模型，這也是為甚麼華爾街喜歡以預期未來市盈率(或P/FE)，比較其歷史平均水平，以衡量市場估值。
未來收益是順周期而且樂觀的，但它能反映短期盈利，由此延伸，它也能反映市場認為我們目前處於商業周期的哪個階段。處於歷史低位的P/FE可能反映市場對短期盈利前景異常恐慌。雖然這種短期盈利模式的理論基礎薄弱，但看來這能起一定作用，否則也不會有大量投資者在知情或不知情的情況下使用了它。
在本文的第二部分，我們將會討論市場時機。
Morningstar
