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2014年5月5日

鄭汪清 新興市場

鄭汪清: 雙印17億選民求變革

4月,全世界最大的兩個民主國家印度和印尼進入選舉模式,合計選民人數高達17億。僅印度就有超過10億合資格選民,全國有150萬台電子投票機和100萬個投標站。年初迄今兩國股市和貨幣雙雙強烈反彈,因市場寄望於新政府將推動姍姍來遲的經濟改革,打擊無處不在的腐敗。

去年,印尼和印度是我們在亞洲(日本除外)地區最不看好的市場。兩國的資產負債表脆弱,在遭受美國聯儲局縮減刺激計劃、本國政府的政策惰性、財政管理失當,以及資本流出導致貨幣貶值等多重打擊下,更顯得不堪一擊。

而今年初,我們對戰略資產配置進行了調整,將兩國股市的評級都上調為持平。我們承認並且重視當前市場中的樂觀情緒,認識到兩國選舉熱的發酵將推動資本持續流入,儘管大部分資本進入二級市場投資,而不是一級市場。

實際上,近期兩國的境外債務融資和外國機構投資非常強勁,而且這種趨勢可能會延續,從而為印尼盾和印度盧比提供支持。年初以來,以美元計算,MSCI印度股票指數上漲7.5%,MSCI印尼指數大漲28.4%。與此同時,印度盧比升值2.7%,印尼盾升值7.3%。

但兩國也並不是晴空萬里。新一屆改革主義市場派政府可能對渴望從新興市場獲取收益的國際投資者來說,非常具有吸引力。但我們不要自欺欺人。即將到來的選舉只是讓人們暫時忘卻兩國面臨的巨大挑戰。與市場預期不同,我們對新政府能否從零開始改變整個投資周期不是太樂觀。

印度:改革進程止步不前

首先,我們決不能忽視當前的單邊思維這一最大風險-民意調查可能錯誤解讀了印度選民。如果印度的選舉歷史可以為鑑,那就永遠不要低估可能仍然支持國大黨政治路線的農村選民。

過去已有多次出口民調和意見民調出現嚴重偏差的情況,例如2004年和2008年的大選,甚至最近的德里邦選舉也是如此-新政黨AKP的表現完全被低估。

民意調查可能預示趨勢,但這些趨勢是否體現為當選席位數目則完全是另外一回事。因此,現在說印度人民黨或其領袖莫迪(Narendra Modi)將勝選還言之過早。

從經濟層面來看,印度主要以官方限制黃金進口,和為非印度居民提供超高槓桿收益,促進美元流入。根據我們的預測,印度經常項目逆差將從去年佔國內生產總額(GDP)的4.8%,逐步縮小至2015的1.9%。

但這正是理想與現實的交匯點,不論哪個政黨在大選後掌握權力,印度的改革進程仍然將止步不前,需要超人能力才能解決。現實在於等待中央政府批准的項目中,有三分之二屬於電力和鋼鐵行業,而這兩個行業目前產能嚴重過剩,無需新的投資。

同樣,通過重組印度煤業(Coal India)以及進行煤炭區拍賣,來解決煤炭生產增長疲軟問題,可能也需要數年時間。障礙無處不在:法律挑戰可能讓全國高速公路項目止步,從而使其在印度道路網絡中的作用下降;鐵路資金匱乏;私人合作計劃尚未起步。政府財政刺激措施也不大可能,因為財政困難仍然令政府舉步維艱。

印尼:調整進行中

印尼經濟減速是因投資下降所致,消費並未同步減速。儘管印尼常被認為是一個消費型經濟體,從佔GDP的比重看也確實如此,但如果沒有投資先行改善,僅靠消費很難拉升經濟反彈,因為投資是增長、就業以及收入的先導指標。我們預期,印尼GDP中的投資和消費這兩大組成部分,都將進一步下滑,但投資有可能率先觸底,同時出口將走穩。

本輪印尼經濟放緩可能到2014年第三季觸底反彈。屆時,去年的許多政策措施和調整機制將已走過最痛苦階段,而基數效應也會讓下半年的日子較為好過。我們預測,2014年印尼GDP增速為5.2%,仍然低於去年的估計5.6%,但值得注意的是轉折點已在望。

2013年,不僅印尼央行將基準利率上調了175個基點,市場利率和長期收益率也大幅度下降。印尼央行最近強調印尼盾貶值有助於經常項目逆差保持穩定。

經常項目逆差往往很難逆轉,我們預計印尼的逆差到今年底可能會縮小至佔GDP的2.8%,從而能夠通過資本項目流入彌補缺口。去年印尼政府採取的諸多措施應該會從現在開始發揮作用,包括上調燃油價格、上調進口稅,尤其是奢侈品進口稅,從投資「負面清單」中刪除部分產業等。

其他措施也是出於良好的意願,但其發揮的影響仍是未知數。例如,強制提高生物燃料中棕櫚油的含量可能減少原油進口,但也將減少棕櫚油的出口量,因此這一措施可能無法明顯改善貿易收支狀況。2014年再次上調燃料價格可能會更好地發揮作用,但考慮到今年是大選年,新總統將在10月下旬上任,這可能並不現實。

然而,總體上進口限制措施正在發揮作用。出口增長開始超過進口增速,這是降低經常項目逆差的一個重要條件。儘管這部分歸因於季節性原因,但趨勢顯示方向正確。

另一個利好消息是通脹。隨著上調燃料價格的影響減退,加上與去年相比基數效應日益有利,通脹應會在未來幾個月開始下降,可能在2014年下半年降至5%甚至更低,但前提是不會再次上調燃料價格,儘管這可能是審慎之舉。在此情況下,印尼央行可能考慮在下半年下調基準利率。

2013年印尼盾兌美元大幅貶值26%,很大部分原因在於印尼需要修補因外貿發展不利導致的貿易逆差。隨著形勢不斷改善,我們認為雖然貿易逆差將繼續存在,但在年底前佔GDP的比重有望降低至2.8%。

儘管印度和印尼兩國市場和人民對新政府有熱切期盼,但在大選過後市場極有可能表現令人失望。

鄭汪清

瑞銀

財富管理投資總監辦公室亞太區投資總監

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