一年半前日圓急跌，基本面因素自然是日本人口老化及萎縮，因此長期通縮。長期通縮之下，民眾預期今天不消費，明天能買到的東西更多，因此消費能延期就一直延期。企業亦需計算投資案的名義收入會逐漸縮減，就更少投資案可以過關。消費和企業投資不振，就進一步降低經濟的整體需求，令通縮更加持久。就算日本政府不停投資，通縮亦長期若有若無，就變成了日本經濟「迷失二十年」最大的表徵。
所以過去二十年日本政府最大的心願就是要消除通縮。2022年全球通脹急升，日本反而不怕輸入通脹。如果能令民眾和企業改變預期，重新消費，反而有望步出通縮。因此，當其他發達經濟體開始加息之後，巿場都預期日本央行不會跟隨，因此日圓和其他貨幣就出現了息差。
出現息差，大戶就可以先借日圓，換成美金後，購入美元資產。這個套戥交易首先賺了息差，但更重要是大家一起建立這個套戥倉，就會形成日圓沽壓，因此日圓急跌。這時候，日圓借貸換算成美元的價值就下跌，大戶需要償還的金額變少，就再賺一筆。
當年索羅斯等投資者沽爆英鎊，具體工具有異，但亦基於一樣的操作原理。當時最大的分別是英倫銀行的政策是要捍衞英鎊價值，因此整個交易的時序有所壓縮，而且英倫銀行放棄政策就是明確的終點。但是日本央行這年半以來沒有誘因去捍衞日圓，甚至會覺得日圓貶值令出口更便宜。入口變貴，也進一步推高通脹率，亦合乎日本當局的目標。到了後來畢非德等投資者大手投資日本股票，也許更是預料之外的好處。
套戥拆倉落實更佳回報
但是套戥倉不會是永久倉位，因為借貸貶值所賺的錢是利率差的收入的好幾倍，所以到最後還是要拆倉才能落實回報。而對沖基金都心知肚明，單靠基本面算出來的日圓貶值，不會是一年大貶五成，因此不少弱勢都可能源於這個套戥倉或類似交易。換句話說，一旦號⻆響起，巿場氣氛逆轉，大家又一窩蜂去拆倉，日圓可以急升，一下子就洗掉賬面利潤。如果日圓升得夠快，甚至會變成借貸愈來愈值錢，變成虧損。
至於什麼消息才算這隻號⻆，就靠投資者的功力了。2023年3月和8月都出現過日圓回升，但之後都又再下跌。兩次回升都離不開傳言日本央行會收緊貨幣政策，即是日本當局主動覺得通脹輸入得夠多了。但過去二十年日本幾次通脹回來，結果都因為政府加稅或央行收水，而又變回通縮。官僚心態自然是不做不錯，尤其有前車之鑑，今年通脹還算溫和的情況下，官員要主動下決定又似乎原因不足。
號⻆來年響起圓滙急升
但過去兩三周日圓急升，似乎就看到了號⻆響的影子。今次急升，除了炒作日本當局的取態之外，更重要是美元加息潮終於結束。短息也許還要等聯儲局，但是10年期債的長息已經由季初的5厘，急跌到4厘樓下，反映巿場已經不再相信美元能持續高息。因此，套戥倉的利息只會逐步收窄。
沒有日圓急跌，也許特別貪心的投資者還會轉倉到公司債或房託去繼續賺利息。但是日圓急跌了，大家就更急於拆倉，以落實回報。搶閘離場之勢一日形成，日圓來年的升幅，可以和2022年的跌幅相比。
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楊書健
