筆者早前的文章曾經提及，認為由習近平帶領的新一屆中共領導層，有決心推行改革。而筆者對於本月舉行的三中全會後公布的改革方案尚感滿意，市場的反應亦屬正面，股市錄得近來罕見的升幅。
中共是次特地成立一個獨立的「全面深化改革領導小組」，證明領導層非常重視改革，目前的未知之數是，當局會如何實施這些政策。在短期內，料市場仍會因改革前景而感到興奮，但各位不宜低估這些政策實施時所帶來的挑戰，而且三中全會後，市場也肯定了一點，就是中國會朝向「經右政左」的方向發展。
三中全會肯定「市場」之重要性
無論如何，習近平的新政策若然成功，中國經濟將有翻天覆地變化，更有可能與鄧小平1978年的改革開放等歷史事件齊名。讓我們先來重溫改革建議的幾項要點：
三中全會肯定了市場的地位，並明確指出在分配資源時，市場將起「決定性的作用」而不僅是「基本作用」。隨著市場的角色愈來愈大，政府在分配資源如勞動力和資本時的主導力量亦會減少，反而更多是集中在制訂規管及為公眾提供社會服務。及至2020年，國營企業料會向公共財政上繳利潤部分的30%，高於目前10%至30%的水平。
三中全會亦提到要加快戶籍制度改革，允許農民工平等地獲得教育和醫療等社會福利。戶籍制度改革將會一步步來，先是全面放開建制鎮和小城市的落戶限制，有序放開中等城市落戶限制，而在一線城市，戶籍制度將受到嚴格控制。
政府亦將會推行土地改革，保障農民的財產權利。當局亦會放寬一孩政策，容許夫妻一方是獨生子女的「單獨家庭」可以生兩胎。
另一方面，政府將統一內外資法律法規，保持外資政策穩定、透明，確保平等對待外資，當然，在某些具有重要戰略意義的行業如國防系統，則另當別論。
三中全會亦提出要適時在全國開徵物業稅，進一步開放金融系統內的利率和匯率市場。此外，政府會減少商業登記管理的行政手續，中小企業應該更容易融資。
正當市場對於改革措施感到興奮之際，筆者卻注意到一件事，就是中國長期利率正在悄悄走高，本地企業債券的債息更升至破紀錄高位。
在過去，每當流動性轉為緊張的期間，中國企業債券的孳息均會上升，其後信貸增長會明顯放緩。我們分別在2004年，2008年和2011年也見過這個情況。在岸企業債券的債息上升，是金融市場信貸緊縮的一大標記，結果往往是經濟增長放緩。因此，若然2014年經濟增長進一步放緩，大家不應感到意外。
但即使企業債券的債息大升，在岸總企債指數的信貸息差(credit spreads)也未有因此而擴大。對於信貸質素較低的借款人來說，信貸息差則明顯擴大，例如在過去6個月，BBB+評級的三年期企業債券孳息已大升300點子至13厘左右，這類債券與政府債券的信貸息差已經上升了220個點子至750個基點。
教育、醫療、互聯網為長線之選
中國長債利率上升、企業債息大幅抽升，對於利用大量槓桿的企業來說是一個警號。包括地方政府融資平台的企業債務，在過去幾年錄得激增，目前佔國內生產總值(GDP)已達160%。因此，在踏入2014年時，我們需一直注意這個問題。筆者認為中國政府將採取中性而偏緊的貨幣政策，從而降低槓桿比率。
新政府已顯示出進行改革的意願和努力，長線而言對中國市場肯定是正面因素。然而，結構性改革涉及企業重組，結果可能會導致一些低效率的企業部門裁員，甚至乎破產，整體經濟則面臨通縮危險，中期而言是痛苦的，因為改革的好處只有在生產力及效率提高後才會出現。
中國股市以金融股和低效率的國企為主，無論是以絕對回報來計，還是與環球股市比較，在過去幾年表現非常失色。有趣的是，有機會受益於改革的小型股票，在過去幾個季度做得不錯。筆者相信，即使整體經濟增長放緩，服務業的表現終會更加突出，為投資者提供良好的長線投資機會，當中，教育、醫療、互聯網和運輸等行業，都是長線投資的好選擇。
總體而言，筆者堅信中國政府重視改革，但不會低估實行措施時的挑戰。改革若然成功，中國經濟的效率就可提高，生產力增長也將恢復，經濟會優秀而可持續地增長，這將會令未來數年的股市錄得強勁表現。與此同時，在推行結構性改革的時候，一些過度利用槓桿的行業，表現則會非常波動。
陳致強
