以前日本是亞洲最大的經濟體，每次金融危機日本都成為了避風港，吸引了不少避險資金。但是去年的加息潮之下，因為投資者都看穿了日本希望通脹重臨，因此會維持日圓利息不變，以低息吸引通脹。
上周本欄寫過通脹潮之下，商戶和員工加價加薪，就會觸發下一波通脹，或會變成惡性循環。但反過來說，通縮亦一樣可以變成惡性循環。當民眾預期通縮，同一筆錢在明年的購買力就更高，便會推遲消費，進一步造成需求萎縮。
當通脹通縮變成惡性循環
最明顯的例子就是地產。八九十年代，東京皇居的地價比整個加州的地產總價更高，那時候日本人都願意借一百年的按揭，靠三代人眾志成城地供樓。
但到了十年前，經歷了二十年地產疲弱後，我身邊的日本朋友都不太願意買樓。就算初結婚及生孩子後都寧願租樓，到了小孩進小學後，為了後花園才會在東京巿郊買間小小的獨立屋。而且，地產長期偏弱，業主之間的競爭就愈演愈烈。也許同一筆租金能租到的樓面差不多，但是廚具潔具、智能系統，乃至大堂裝修等都愈租愈好，不買樓的決定就更顯得正確。這就是為什麼在通縮下民眾消費反而是優惠愈多，消費力愈弱。
因此，十厘通脹在發達國家會輸選票，在發展中國家會引發暴動，但唯獨在日本卻變成了救命草。日本央行在整個2022年就沒有動靜了。正因如此，借日圓買其他貨幣的資產利率低，日圓貶值又再賺，成了對沖基金最愛的交易。這套操作，去年5月的拙文也有討論。
料美緩加息投資者拆倉回本
但日圓在10月底觸及了兌美元150之後，一季之間就回升至現時的130左右。部分原因是巿場開始預期，美國聯儲局放慢加息步伐。而靠借日圓賺錢的投資者，也許都在年底開始拆倉，收回資金和兌現收益。
另外，巿場也開始預期日本央行轉軚。畢竟，2021年通脹初臨，聯儲局也一度認為通脹屬過渡性，可以任其自由發展。這背後的潛台詞也和上述分析類似，通脹刺激消費，提升企業盈利，還可以降低負債負擔。只是當通脹成了惡性循環後，聯儲局才狠心加息。
因此，日本央行會否轉軚，也許也在乎於通脹是否變成惡性循環。去年12月日本通脹達4厘，是自九十年代以來最高。假如通脹在四五厘的水平穩定下來，也許日本央行仍會樂觀其成，讓稍高的通脹改變民眾的消費習慣。但如果通脹繼續上升，亦可能會迫使央行收水。
日央行政策看拆倉潮走勢
因為去年下跌有不少巿場操作，所以跌幅遠比單論基本面為深。第四季的拆倉回本已經令日圓回升不少，如果對沖基金繼續拆倉，日圓可能在央行出聲前就升至合理水平，央行就其實不需要改變政策。
因此，現在短倉日圓的風險驟升，長倉雖未見到急升的觸發點，但亦可能因為巿場操作而回暖。如果有計劃今年「返鄉下」旅行，也許換點日圓不是壞事。
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楊書健
