回顧新興市場硬貨幣債券的表現，投資者無奈承受的跌幅有超過50%純粹來自美國國庫債券的變動（因為硬貨幣債券實際上以美元計價，對美國利率變動敏感）。由於市場因應通脹上升及聯儲局更趨鷹派的貨幣政策作出調整，導致美國利率大幅變動。美國最新的消費物價指數令人驚喜，價格升幅低於預期，市場對此表示歡迎，並錄得強勁表現。儘管如此，不確定性依然高企，我們認為仍有理由審慎看待美國利率的短期走勢。
審慎看美利率短期走勢
加息應會持續，但會以更慢步伐長期進行。市場價格應已大致反映此利率走勢。因此，我們有理由預期，新興市場債券資產的「利率」組成部分，波幅將會降低。
同樣，2022年的市況不僅由利率主導。另一重大發展來自東歐，烏克蘭意外遭到入侵。從宏觀經濟角度看，其主要後果是食品及能源價格上升。我們認為新興市場資產價格目前已反映該兩個變數。展望未來，風險因素明顯仍然存在，關鍵挑戰是了解俄羅斯下一步可能對糧食及天然氣出口採取什麼行動，甚至是戰術性核武器的使用。
中國一直是新興市場投資者的另一焦點領域。房地產行業受壓顯然是原因之一，至今為止的政策支持仍然不足。更具體而言，防疫政策阻礙流動性自然注入金融體系。我們在過去數周發現若干正面發展，但不確定性明顯仍然很高。在2023年3月新政府高層接任之前，大概難以看到實質性的重新開放。
總括而言，利率上升、戰爭及中國宏觀經濟不確定性，至今一直是拖累新興市場債券的主要因素。另一方面，投資者今年面對的廣泛拋售，大幅提高了全球新興市場債券的收益率，包括企業及主權債券。
縱觀新興市場債券過去為投資者提供的息差，上次出現類似息差水平是在2016年。當時油價約為每桶40美元，但今天的油價高得多。新興市場約三分之一債券與石油及其他商品直接掛鈎。假如過去數周的急劇升勢，及隨後的利好消息是投資理據，那麼投資者對該資產類別的持倉比重似乎偏低。
新興高收益債估值過低
今天，許多高收益主權發行人仍然具有償付能力，但其債券交易價格卻遠低於違約情況下的潛在回收率。定價正處於極端水平，我們認為，該資產類別只需要美國利率及中國防疫政策靠穩並傳出利好消息，便能更準確反映其基本因素。
對於我們目前最看好的地區，是拉丁美洲及中東。拉丁美洲一直是正確選擇。該區的經濟增長意外上升，區內央行亦致力保持聲譽。最近的主要憂慮來自政治，但由左翼或對市場不太友善的政府執政的國家，至今在財政擴張方面的破壞相當有限。鑑於2023年的選舉較少，政治不明朗因素似乎大幅減少。
中東方面，油價利好沙地阿拉伯、阿聯酋和阿曼等國家，帶動其財政結餘大幅改善。石油公司正產生巨大現金流，世界盃為區內帶來投資動力。基本因素已經全面反映上述因素，現時估值在很大程度上反映了有關改善。然而，部分行業可能透過二階效應受惠，例如房地產或高收益能源出口商，相關債券的息差仍然吸引。
衰退及地緣風險宜留意
縱觀整體新興市場債券市場，我們仍然認為，企業債券是最值得留意的領域。企業債券的到期收益率極高，存續期則仍然有限。對於願意耐心等待未來發展的投資者而言，目前新興市場短期企業債券的收益理想。
但市場當然亦存在風險。投資者必須審慎留意全球經濟增長，因為在經濟衰退的環境下，息差顯然會擴大，而較弱發行人的再融資風險及地緣政治（尤其台灣）則屬需密切關注的其他因素。
Alejandro Arevalo
