QE時代，TINA（There Is No Alternative）成為常態，息口被壓至零，無風險投資的回報也是零，投資者別無選擇，只能被逼追入高風險資產如股票，Buy the dip成為賺錢的公式。聯儲局近期言論，表示不惜犧牲經濟也不可讓通脹肆虐。年內加息已達3厘，11月議息加厘75基點的機會高達八成，理事的口風普遍認為最終的息口（Terminal Rate）將升至4.5厘，而高息會持續一段時間，直至通脹明顯回落。
盈利倒退股市料再跌
執筆時6個月至7年期的美國國債息率已升至4厘或以上，投資者不需要冒險，已可收到保證的4厘回報，TINA不再適用。現時投資者反而要思量，相比4厘的無風險利率，股票風險溢價要升至那個水平才算吸引。舉例來說，標指目前預測市盈率是15.8倍，收益率（1/PE）是6.3厘，較4厘無風險利率高2.3厘，這個差距（風險溢價）是否足以補償持有股票的風險？
今年標指500已跌了23%，市盈率也下降，但債息急升，使股票的風險溢價沒太大改善。對比金融海嘯或Covid lockdown時，風險溢價曾升至5厘之上，目前水平未算吸引。參考最近3次熊市見底時的預測市盈率，分別是14.1倍，10.4倍和13.3倍。假設這次熊市預測市盈率要跌至13倍水平才見底，如盈利不變，標指在現水平仍要再跌18%，跌至3000點水平。當然，股市吸引的地方是短期升幅可以很大，例如第一季從3月初低位反彈了13%，第二季由6月中低位反彈了20%。但要捕足這些短期反彈需要market timing的技巧，逆勢而行，反應稍慢隨時由賺變蝕。
息再升1厘債價跌幅較前少
目前市況波動，投資固定收益證券回報較有保障，尤其是美國債。聯儲局貨幣政策方向是推升利率至高於通脹水平，目標利率是4.5厘左右，和現時核心PCE的4.8%接近。加息雖對債市不利，但債息從低位升至現時的4厘，即使債息再升1厘，債價跌幅會較前少。以10年期國債為例，債息如升或降1厘，債價相對會跌4.2%或升12.6%。美國債違約風險極低，即使息口上升或信貸被調低令債價下跌，但只要持有債券到期，便可以取回本金和票息，不用理會期內債價的波動。到期後如債息仍升，更可以將取回本金再投資賺取更高的收益。貨幣政策收緊最終會令衰退加劇，失業率上升，屆時如通脹回落，聯儲局便有條件減息救經濟，對國債有利。
至於其他類別的債券，和經濟相關性較密切，尤其是高息債，當衰退出現時，財務狀況較差企業會率先倒閉，沒能力贖回發行的債券。目前債券息差（yield spread）並未反映違約增加的風險。投資級別債中的企業有些是財務狀況穩固，收入不太受經濟衰退影響，違約風險低，可選擇性吸納。4厘以上的美國國債有吸引力，增加國債比重，有助提升組合穩定回報。
本港綠債年回報約4厘
總括而言，中短期方向是經濟衰退，通脹回落，最終聯儲局貨幣政策要轉向，利好債市。美國中短期國債息達4厘以上，吸引資金流入，情況相信會持續，直至美股跌至吸引水平，債轉股才會出現。加息和美元強勢對美國企業盈利的負面影響仍未完全浮現，盈利如倒退，美股有機會出現較明顯的跌幅，屆時才是長線吸納機會。順帶一提，港府早前發行的綠債，保證年息率2.5厘，債價日前已跌至96.1。不計手續費，持有至到期（剩下2年7個月），年回報率大約4厘，適合一些想保本收息的投資者。
註：筆者持有政府綠債
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黃培芬
