2015年以來，人民幣經歷了幾輪大起大落。市場也已經適應了人民幣的雙向波動。不過相較於過去幾輪人民幣貶值，此次人民幣貶值卻出現了新變量，而這些新變量又可能會影響未來政策的有效性，以及人民幣的走勢。
相較於過去幾輪的人民幣貶值，此輪人民幣貶值驅動力既有相似也有不同的地方。在上一輪美國聯儲局加息周期中，美元兌人民幣在2019年8月破7。但是當時曾連續多個月結售滙出現逆差，顯示了供求關係的變化。而今年除了5月出現結售滙小幅逆差之外，截至8月底結售滙一直是順差，所以我們看到此輪貶值並非是外滙供求關係失衡導致的。
從資本流動角度來看，今年以來，人民幣出現了兩波貶值。4至5月第一輪，和8月中開始的第二輪。4至5月第一輪的時候，當時出現了股滙雙殺，陸港通下也出現了顯著的資本外流。但是8月中到現在，陸港通下並未出現顯著外流。
多因素致人幣貶值
因此，筆者認為此輪貶值即不是供求失衡導致，也不是資本外流導致。那是什麼原因？筆者認為這主要有兩個因素，第一就是美元的大幅走強。今年以來美元指數已經升值超過15%，歷史上來看，美元兌人民幣走勢與美元指數往往有較高的相關性，因此人民幣對美元貶值屬於正常的調整。
第二個就是預期的弱化，這個弱化主要又來自3個方面。首先，中美息差持續擴大，使造淡人民幣有利可圖。8月中以來人民幣加速貶值一個重要的導火線，就是中國人民銀行意外減息，帶動中美息差倒掛進一步加劇。其次，疫情反覆加上房地產市場的動盪，短期內房地產沒有復甦的跡象，經濟上的悲觀情緒也導致人民幣貶值壓力上升。第三點就是，對貿易前景的預期弱化。今年以來，出口是中國經濟的主要亮點，但是隨着全球經濟衰退風險增加，地緣政治惡化，需求大幅減少。出口的放緩可能也會對人民幣帶來一定壓力。
逆周期措施效用減
過去幾個星期，人行通過一系列逆周期操作旨在減緩人民幣貶值速度。市場對人民幣階段性貶值，以及政府為了緩解貶值速度而採取的措施並不陌生。一般情況下，人行常用的方式包括逆周期措施，譬如中間價啟動逆周期因子，以及調整外滙存款準備金等方式，減緩人民幣單邊波動勢能，以及增加造淡人民幣成本，譬如徵收遠期購滙準備金等方式。
相較於過去幾年，中美息差大幅擴大為此輪人民幣貶值帶來了新的變量，可謂是老革命碰到了新問題。隨着中美息差進一步拉大，人民幣掉期率大幅下降，這不僅僅改變了企業的套期保值策略，同時也大幅降低了造淡人民幣的成本。事實上，由於美元利率大幅上漲，造淡人民幣的淨息差使持有人民幣沽空變得更加有吸引力。這也意味人行的逆周期措施可能不會像過去那麼有效。
小心人民幣超調
在逆周期措施效率打折的情況下，筆者認為，短期內人民幣貶值壓力或許無法得到完全釋放。隨着外貿預期減弱以及低通脹下的貨幣寬鬆預期，可能要小心人民幣出現超調的風險。此輪破7前美元指數升值超過14%，人民幣對美元貶值大約在8%至9%區間內，換句話說，人民幣表現其實是較其他主要貨幣為佳。而2018至2019年上一輪貶值周期中，美元指數大約升值12%左右，同期人民幣對美元貶值超過14%。此輪人民幣貶值相對低於其他主要貨幣的主要原因是，中國強勁的貿易順差。不過，隨着近期出口前景弱化，以及市場對中國悲觀情緒上升，要小心人民幣出現補跌的情況。
謝棟銘
