央行在經濟增長已大幅放緩的情況下仍大幅收緊貨幣政策，令市場憂慮通脹衝擊及衰退風險持續。美國繼第一季經濟收縮1.6%後，第二季亦收縮0.9%。這顯示美國已步入技術性衰退（其定義為連續兩個季度負增長），而美國國家經濟研究局（NBER）對衰退的傳統定義是當整體經濟活動顯著下降，並持續超過幾個月。目前，美國經濟仍沒出現廣泛的弱勢，特別是美國就業市場仍然非常強勁（儘管這是一個滯後的指標）。
不過毫無疑問，真正衰退的風險正在上升。目前的金融和經濟指標顯示，美國在未來12個月出現衰退的平均概率大約為35%。自1950年以來過去9次美國經濟衰退期間，標普500指數的平均跌幅為34%。儘管標普500指數年初至今最大跌幅達23%，但美國經濟衰退局面似乎尚未完全反映在價格上。
3指標顯示衰退未全反映
首先，市場對盈利的共識預期似乎過於樂觀。在美國硬着陸的風險不斷上升的情況下，2022年美國的盈利增長預測仍為+8.5%。標準普爾500指數在過去9次美國經濟衰退中的平均盈利跌幅為-17%。因此，盈利還有大幅下調的空間。其次，儘管不同的情緒指標均顯示投資者情緒非常悲觀，但投資者對股票的倉位配置仍然很重。投資級別、高收益及新興市場債券今年的累計流出量較2021年的峰值下降超過40%，但環球股票今年幾乎沒有淨流出。第三，若盈利增長下跌，尤其是高槓桿的非投資級別公司將在借貸成本飆升及財務狀況收緊的情況下承受壓力。企業債券息差正在擴大，但仍未處於過去衰退時的水平。
儲局策略轉向門檻高
市場普遍認為當聯儲局「轉鴿」時，便是上調風險資產配置的時候。但是，聯儲局轉軸的門檻很高。現時聯儲局的主要擔憂是高通脹變得根深柢固，相信它們仍然希望犧牲增長來恢復價格穩定。什麽能觸發聯儲局轉軸？（1）整體通脹持續下降（我們相信美國通脹已見頂）。雖然服務業價格繼續回升，但商品價格卻在下跌。供應鏈中斷亦出現更多放緩的跡象，而長期通脹預期也正在下降。（2）系統性威脅的「信貸事件」。這較難預測，但快速緊縮周期可能引發重大金融事件，令聯儲局只能採取寛鬆政策。（3）失業率大幅上升。由於美國就業市場仍然緊張，這種情況短期內不太可能出現，但勞動力供應不足的問題應隨着疫情影響減退而逐漸緩解。
末季政策明朗化或是市場轉機
由於聯邦基金利率現已達中性利率，而我們預期通脹將會持續下降，收緊步伐可以放緩。我們預計聯儲局9月再加息50個基點，並分別於11月及12月加息25個基點。政策利率將在2022年底達到3.5厘（亦是這加息周期的最終利率預測）。隨着聯儲局將重點轉向避免衰退，可能需要在2023年下半年減息。
我們在股票方面保持中性，並在近期將債券由負面升為中性。我們鍾情於提供自2018年以來最高收益率（4%至5%）的中短期成熟市場投資級別債券，以及具有定價能力及提供可持續股息收益的優質股票。另外，「二十大」將於今年秋天舉行，更多的政治和政策方向確定性應該有利於中國資產。A股於6月強勁反彈後，近期回落正迎來買入機會。
譚慧敏
