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2022年4月7日

梁振輝 市場分析

梁振輝: 孳息曲線倒掛要憂慮嗎?

市場踏入4月份仍然波動,投資者亦未能安心投資,一方面因為地緣局勢仍然緊張,另一方面則是孳息曲線倒掛引發經濟衰退的憂慮。我們認為,目前擔心經濟會衰退仍然是言之尚早,部分美國聯儲局官員亦相信美國經濟不會陷入衰退。我們本周嘗試以過往的例子看看孳息曲線倒掛對資產市場的表現,從而令投資者了解是否真的需要憂慮出現倒掛。

美國10年期國債孳息在疫情後的復甦中首次低於2年期國債孳息,這反映投資者擔心聯儲局在着手應對通脹下,可能會過度收緊短期利率(2年期國債孳息為代表),導致增長(10年期孳息為代表)急劇放緩。由於過去50年中,10年與2年的曲線在每次衰退之前都會出現倒掛,因此,最近的倒掛引起了人們對即將到來的衰退和股市牛市結束的擔憂,因為衰退通常伴隨着股市熊市。

但這個結論並不完整,亦沒有考慮時間的差異。從歷史數據來看,在美國孳息曲線倒掛後的12個月內,債券實現了正回報。儘管我們會謹慎處理,希望不會過分解讀,鑑於過去幾十年中倒掛的次數相對有限,有幾個關鍵方向比較值得關注。

首先,企業債券和新興市場債券(或「信用債」)的表現往往優於政府債券。這與我們對信用債的相對偏好基本一致,我們剛調升了信用債的評級。其次,每個債券的細項類別的回報,在倒掛中的表現有甚大差異,反映起初的估值會強烈影響未來回報。

鑑於美國國債孳息曲線在超過3年的到期期限後出現倒掛,我們認為長期債券目前還不能提供有吸引力的風險回報。雖然這可能會隨着利率上升周期的進一步發展而改變,但目前,我們傾向偏好5至7年期的資產。在我們看來,新興市場美元政府債券是一個例外。雖然它們對債券孳息的敏感性仍然很高,但我們仍然認為,目前存在很大的息差壓縮空間。這將有助抵消美國債券孳息進一步上升的影響,從而帶來有利的風險回報。此外,我們青睞的債券細項類別——成熟市場高收益債券和亞洲美元債——在之前的倒掛後一直表現良好,其當前估值和基本趨勢使我們仍然看好其表現。

對全球股市保持樂觀

股票而言,在孳息曲線首次倒掛後,標準普爾500指數歷史上一直繼續上升,再經歷2至21個月(平均12個月)的升幅才見頂回落。孳息曲線首次倒掛後,股市上升的幅度仍然可以很大,以往達到8%至34%(平均18%)。在美國以外,股市在首次倒掛後進一步上升的走勢也甚為一致。歐羅區和亞洲不計日本股市的歷史資料相對有限,但平均而言,歐羅區和英國歷史上與美國的升幅相若,平均分別為17%和14%。亞洲不計日本地區在第一次倒掛後表現強勁,平均升幅為35%,反而日本表現最差,平均只微升約5%(包括兩次負回報)。歷史數據的分析符合我們對未來12個月股市的看法:我們對全球股市保持樂觀,美國、歐羅區和英國是我們的核心持倉。亞洲不計日本則是我們最看好的地區。

市場對孳息曲線倒掛的憂慮,主要集中在經濟可能會出現衰退之上,但以往的資產市場表現反映,債息倒掛和市場表現並沒有投資者憂慮的悲觀,單單是股市更已經多次在曲線倒掛後持續上升多個月,這個走勢值得股市投資者留意。

梁振輝

渣打

香港財富管理投資策略主管

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