市場踏入4月份仍然波動，投資者亦未能安心投資，一方面因為地緣局勢仍然緊張，另一方面則是孳息曲線倒掛引發經濟衰退的憂慮。我們認為，目前擔心經濟會衰退仍然是言之尚早，部分美國聯儲局官員亦相信美國經濟不會陷入衰退。我們本周嘗試以過往的例子看看孳息曲線倒掛對資產市場的表現，從而令投資者了解是否真的需要憂慮出現倒掛。
美國10年期國債孳息在疫情後的復甦中首次低於2年期國債孳息，這反映投資者擔心聯儲局在着手應對通脹下，可能會過度收緊短期利率（2年期國債孳息為代表），導致增長（10年期孳息為代表）急劇放緩。由於過去50年中，10年與2年的曲線在每次衰退之前都會出現倒掛，因此，最近的倒掛引起了人們對即將到來的衰退和股市牛市結束的擔憂，因為衰退通常伴隨着股市熊市。
但這個結論並不完整，亦沒有考慮時間的差異。從歷史數據來看，在美國孳息曲線倒掛後的12個月內，債券實現了正回報。儘管我們會謹慎處理，希望不會過分解讀，鑑於過去幾十年中倒掛的次數相對有限，有幾個關鍵方向比較值得關注。
首先，企業債券和新興市場債券（或「信用債」）的表現往往優於政府債券。這與我們對信用債的相對偏好基本一致，我們剛調升了信用債的評級。其次，每個債券的細項類別的回報，在倒掛中的表現有甚大差異，反映起初的估值會強烈影響未來回報。
鑑於美國國債孳息曲線在超過3年的到期期限後出現倒掛，我們認為長期債券目前還不能提供有吸引力的風險回報。雖然這可能會隨着利率上升周期的進一步發展而改變，但目前，我們傾向偏好5至7年期的資產。在我們看來，新興市場美元政府債券是一個例外。雖然它們對債券孳息的敏感性仍然很高，但我們仍然認為，目前存在很大的息差壓縮空間。這將有助抵消美國債券孳息進一步上升的影響，從而帶來有利的風險回報。此外，我們青睞的債券細項類別——成熟市場高收益債券和亞洲美元債——在之前的倒掛後一直表現良好，其當前估值和基本趨勢使我們仍然看好其表現。
對全球股市保持樂觀
股票而言，在孳息曲線首次倒掛後，標準普爾500指數歷史上一直繼續上升，再經歷2至21個月（平均12個月）的升幅才見頂回落。孳息曲線首次倒掛後，股市上升的幅度仍然可以很大，以往達到8%至34%（平均18%）。在美國以外，股市在首次倒掛後進一步上升的走勢也甚為一致。歐羅區和亞洲不計日本股市的歷史資料相對有限，但平均而言，歐羅區和英國歷史上與美國的升幅相若，平均分別為17%和14%。亞洲不計日本地區在第一次倒掛後表現強勁，平均升幅為35%，反而日本表現最差，平均只微升約5%（包括兩次負回報）。歷史數據的分析符合我們對未來12個月股市的看法：我們對全球股市保持樂觀，美國、歐羅區和英國是我們的核心持倉。亞洲不計日本則是我們最看好的地區。
市場對孳息曲線倒掛的憂慮，主要集中在經濟可能會出現衰退之上，但以往的資產市場表現反映，債息倒掛和市場表現並沒有投資者憂慮的悲觀，單單是股市更已經多次在曲線倒掛後持續上升多個月，這個走勢值得股市投資者留意。
梁振輝
