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2021年12月21日

孫應梅 基金

孫應梅: 內房債危機 無阻中國經濟增長

自9月初起,市場對恒大事件的憂慮情緒不斷擴散,部分分析師更預期恒大事件將演變成中國的「雷曼事件」,市場擔心潛在風險蔓延會衝擊中國房地產行業,令內地房地產開發商的股票和債券價格受到影響。與此同時,中國的第三季增長正值周期性疲軟,中國政府亦可能在試點城市加快實施房地產稅,因此市場憂慮國內房地產行業及中國整體經濟會顯著下滑。儘管供應鏈顯著受衝擊,但基於幾項因素,我們相信房地產價格和整體經濟將維持穩健。

房地產發展行業高度分散

首先,中國的房地產發展行業高度分散。中國十大房地產公司只佔當地市場份額約四分之一,所佔份額遠低於其他已發展市場國家。而且,目前中國向置業人士提供的按揭貸款非常保守,貸款與估值比率只有50%至60%,銀行對借款人亦有十足追索權,由此可見恒大事件對房地產價格的影響力有限。

另外,大部分中國銀行為國有企業,一般被禁止貸款予房地產發展商作買地用途。對中國政策官員而言,讓恒大等部分負債沉重的房地產開發商有序地倒閉,有助資本較充裕的競爭者爭佔市場份額,推動市場整合,從而有助當局掌握更大的房屋市場控制權。

另一方面,中國經濟面對的主要風險是政府嚴格收緊房地產行業的借貸。此舉顯著影響當地經濟供應鏈。我們認為中國當局亦深明其目前面對的危機風險,並會在有需要時實施逆周期措施,包括進一步下調銀行存款準備金率,以鼓勵銀行向房地產行業借貸及降低政策利率。政府也可以指引中國國有銀行縮短按揭發放批核的等候時間,協助紓緩發展商的現金流壓力。中國GDP(國內生產總值)增長難以預測,但我們認為當地政策官員有能力,亦意願駕馭這個環境。

資金流入人幣將保持強韌

適逢西方國家處於假期旺季,中國普遍在第四季錄得顯著貿易順差。事實上,2021年的貿易順差比2020年更強。另外,由於疫情爆發,中國資金外流的情況出現重大變化。國際旅遊和離岸併購活動幾乎停頓。主要債券指數納入中國債券及強勁的貿易結餘,均刺激投資資金流入在岸中國政府及準主權政府債券,這幾乎抵消外國資金沽售中國股票所帶來的影響。因此,即使面對連串負面消息,亦無阻人民幣走強。

當局或會進一步開放債券「南向通」及增加合格境內機構投資者配額,以減慢人民幣升勢。然而,外貿結餘充裕,加上外國投資者大幅持輕中國股票,我們預期人民幣將保持強韌,表現應會繼續領先大部分新興市場外滙。

由於土地銷售轉弱,我們預期地方政府將增加發行債券,可能會導致中國政府債券和地方政府債券孳息率於2021年第四季稍微回升。雖然2021年錄得約8%的GDP增長,不過目前經濟增長面對下行風險,我們認為當局會維持寬鬆貨幣政策立場,孳息率不會顯著或持續上升,預期當局仍致力實現長期穩定的經濟增長。我們建議投資者進行盡職審查和信貸研究,以迴避發行商的獨有風險。

 

富蘭克林鄧普頓旗下西方資產管理信用分析師彭潔,對此文也有貢獻。

孫應梅

西方資產管理

投資主管兼投資組合經理

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