通脹問題一直影響著中國A股和香港H股行情的變動，如何在通脹環境下進行資産配置，是投資者需要面對的最重要的問題之一。
近兩個月來，歐洲央行宣佈無限量購買政府債券計劃、美國聯儲局宣佈啓動新一輪量化寬鬆措施QE3、印度儲備銀行也宣佈調低現金儲備率、日本央行擴大寬鬆貨幣政策的規模；而人民幣利率相對升高，亦使熱錢不斷流入中國內地和香港市場，所以新一輪通脹依然是今年中國市場的隱性危險之一。
先選出抗通脹板塊
筆者今期將分析近年A股各行業，在內地通脹周期不同階段中的表現，挑選在通脹環境下具有相對優異表現的股份板塊，幫助投資者有效地選取抗通脹策略指數，以實現在通脹環境下進行被動投資。
首先，投資者適宜清楚辨識通脹的不同周期，CPI同比增長率是觀察通脹水平的主要指標。一般來說，當CPI超過3%時，爲溫和通脹；當CPI超過5%時，爲惡性通脹。(見附表1)
每一次通脹大致可分為兩個階段，如上圖所示：前半段（紫色框）為通脹前期，後半段（黃色框）為通脹後期。
從A股市場整體上觀察，代表A股整體走向的主要指數如中證100等，走勢與CPI有很強的協同性，而跑贏CPI的時間段，通常長約半年。
關鍵半年 好好劃分投資計劃
此外，在通脹前期，股市表現一般較好；但通脹後期，股市受企業整體盈利惡化影響，整體指數迅速下跌。這種現象也說明溫和通脹有利股市和整體經濟發展，而惡性通脹則不利股市表現。由於通脹的前期和後期股市表現大不相同，所以必須獨立分析不同階段，並作獨特配置。
筆者建議，一般投資者預期未來會出現嚴重通脹時，則可以提前4至6個月購買包括中證100等跨市場、並擁有市值代表性的ETF，等通脹開始回落、重磅股出現下行跡象時再賣出。
另外，專業投資者亦可考慮在通脹時，添置不同行業的股票倉位，採用上期曾介紹過的130/30主動指數構建法，增強ETF的投資回報。按照主營業務為上市公司分類，大致可分爲屬於上游、中游和下游行業，如附表2所示：
在通脹前期，採掘和有色金屬等大部分上游企業均表現良好，而中游行業如黑色金屬、電子元器件、化工、交運、資訊設備、機械設備、建築建材等表現也較爲突出。因爲通脹會促使原材料價格上漲，上游企業收入增加，而一些能將生産成本轉嫁給下游的中游企業受影響較小，但下游企業卻會受社會消費能力下降而導致收入減少。
到通脹中、後期，某些下游産業表現將較好，比如食品飲料、商業貿易等；中上游的行業收益率沒有明顯規律，但採掘和黑色金屬依然表現出色。在通脹末期，雖然通脹水平依然高企，但物價水平持續下降，消費者進行消費的欲望不斷增強，下游行業因銷量增加速度大於物價下降速度而受益。
統計整個通脹過程中各類股票的收益率，可看出一些行業確實表現較穩定，包括採掘、黑色金屬、資訊服務、機械設備、化工、交通運輸和商業貿易。基本可以認定上述8個板塊類別為廣義的「通脹受惠行業」，或抗通脹能力相對較強的行業更爲恰當。因爲通脹後期基本上所有行業均爲負收益率。
三步建構適合專業投資者的抗通脹指數
第一步，可使用跨市場並擁有市值代表性的指數(如中證100指數)作基準，以當中的成份股自行構建「抗通脹主動指數」。指數涵蓋的行業可包括上述8類「通脹受惠行業」，並在每個行業內選取5隻規模大、流通性佳的股票。具體操作是查出各行業內的股票，在最近一年的日均成交金額，並由高至低排名，然後選取前5名作樣本股；並每半年調整一次樣本股，調整比例不限；所有樣本股之間均以相等權重作配置。
第二步，選取包含較多通脹受累股或受累股權重較大、下行風險較高股指期貨作短倉。
第三步，使用130/30策略，在買入一份實物A股ETF的同時，保持「抗通脹主動指數」佔投資組合的倉位/份額達30%，並對第二步所選取的股指期貨作30%的短倉配置，這樣就能夠因應不同行業的通漲敏感度差異，靈活配置，達到提升投資産收益的目標。
林永森
