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2021年7月2日

謝棟銘 市場分析

謝棟銘: 人行流動性管控游刃有餘

剛剛過去的6月,全球股市雖然經歷了美國聯儲局鷹派轉變之後的震盪,但是歐美和亞太地區主要股指依然成功收高。唯獨中國股市表現弱於其他市場。不過臨近月尾,我們又觀察到幾個交易日中國出現了少見的股債商品三牛的局面。那如何釐清中國6月以來的一系列市場表現呢?筆者認為,其中最重要的兩個關鍵詞當屬「信用」和「流動性」。

過去幾個月,中國信用增幅持續回落,5月社會融資總量存量按年增幅由4月的11.7%,進一步回落至11%,創下2020年2月以來的低點。這顯示中國正在退出疫情時期的信用刺激。不過中國信用回落更多是政策驅動的,而非需求因素影響,譬如企業中長期貸款保持強勁,顯示需求端並未出現顯著變化。雖然中國經濟復甦的基本面並未受到信貸放緩所影響,但是政策面上的收緊依然讓市場較為謹慎。也成為近期中國市場調整的主要源頭。

社融增幅接近名義GDP增幅

不過值得注意的是,當我們討論中國信貸增幅的同時,不能忽略一點,就是中國已經多次重申要確保今年信貸增幅與名義GDP增幅相吻合。筆者認為,今年中國名義GDP合理增幅可能在10%至11%之間,因此目前社融增幅已經開始接近名義GDP增幅,這也意味未來社融增幅放緩的斜率可能會更為平坦。

從流動性角度來看,6月兩組數據顯示,中國流動性穩為主的態度並非是一張空頭支票。最新公布的5月中國人民銀行資產負債表,證實了市場對於5月超額儲備金率回落的預測是錯的。5月人行資產負債表擴大4601億元人民幣,達到了32.69萬億元人民幣。這也是今年1月以來人行資產負債表首次擴張。導致資產負債表擴張的主要因素是,人行對其他存款類金融機構的債權上升4697億元人民幣。由於人行在5月的公開市場操作上保持了謹慎的操作,人行對其他存款類金融機構債權的大幅擴張,意味人行可能通過其他渠道,如再貸款或再貼現等方式,為實體經濟注入了流動性。

不用對流動性有過多猜測

這也顯示了人行在流動性管控上依然游刃有餘。而這也或許會成為在下半年地方政府債券發行量上升背景下,人行調控流動性的模板。對市場的教訓就是,在沒有根據的時候不用對流動性進行過多的猜測。

此外,自6月24日以來,人行在公開市場操作中連續開展了300億元人民幣7天逆回購,打破了3月1日以來每天固定100億元人民幣的趨勢。雖然相對於中國銀行間市場體量來說,每天額外的200億元人民幣非常小,不過這也再次傳遞中國流動性穩為主的態度。

總體來看,中國信貸增幅放緩趨勢雖然尚未改變,不過隨着信貸增幅已經接近名義GDP增幅,信貸增幅快速下滑的空間已經有限,而隨着央行在流動性態度上出現了變化,我們認為貨幣政策對人民幣資產的擾動可能會減少。

謝棟銘

華僑銀行

經濟師

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