剛剛過去的6月，全球股市雖然經歷了美國聯儲局鷹派轉變之後的震盪，但是歐美和亞太地區主要股指依然成功收高。唯獨中國股市表現弱於其他市場。不過臨近月尾，我們又觀察到幾個交易日中國出現了少見的股債商品三牛的局面。那如何釐清中國6月以來的一系列市場表現呢？筆者認為，其中最重要的兩個關鍵詞當屬「信用」和「流動性」。
過去幾個月，中國信用增幅持續回落，5月社會融資總量存量按年增幅由4月的11.7%，進一步回落至11%，創下2020年2月以來的低點。這顯示中國正在退出疫情時期的信用刺激。不過中國信用回落更多是政策驅動的，而非需求因素影響，譬如企業中長期貸款保持強勁，顯示需求端並未出現顯著變化。雖然中國經濟復甦的基本面並未受到信貸放緩所影響，但是政策面上的收緊依然讓市場較為謹慎。也成為近期中國市場調整的主要源頭。
社融增幅接近名義GDP增幅
不過值得注意的是，當我們討論中國信貸增幅的同時，不能忽略一點，就是中國已經多次重申要確保今年信貸增幅與名義GDP增幅相吻合。筆者認為，今年中國名義GDP合理增幅可能在10%至11%之間，因此目前社融增幅已經開始接近名義GDP增幅，這也意味未來社融增幅放緩的斜率可能會更為平坦。
從流動性角度來看，6月兩組數據顯示，中國流動性穩為主的態度並非是一張空頭支票。最新公布的5月中國人民銀行資產負債表，證實了市場對於5月超額儲備金率回落的預測是錯的。5月人行資產負債表擴大4601億元人民幣，達到了32.69萬億元人民幣。這也是今年1月以來人行資產負債表首次擴張。導致資產負債表擴張的主要因素是，人行對其他存款類金融機構的債權上升4697億元人民幣。由於人行在5月的公開市場操作上保持了謹慎的操作，人行對其他存款類金融機構債權的大幅擴張，意味人行可能通過其他渠道，如再貸款或再貼現等方式，為實體經濟注入了流動性。
不用對流動性有過多猜測
這也顯示了人行在流動性管控上依然游刃有餘。而這也或許會成為在下半年地方政府債券發行量上升背景下，人行調控流動性的模板。對市場的教訓就是，在沒有根據的時候不用對流動性進行過多的猜測。
此外，自6月24日以來，人行在公開市場操作中連續開展了300億元人民幣7天逆回購，打破了3月1日以來每天固定100億元人民幣的趨勢。雖然相對於中國銀行間市場體量來說，每天額外的200億元人民幣非常小，不過這也再次傳遞中國流動性穩為主的態度。
總體來看，中國信貸增幅放緩趨勢雖然尚未改變，不過隨着信貸增幅已經接近名義GDP增幅，信貸增幅快速下滑的空間已經有限，而隨着央行在流動性態度上出現了變化，我們認為貨幣政策對人民幣資產的擾動可能會減少。
謝棟銘
