系統性價值型投資策略是指買入價格相對其基本價值而言較便宜的股票。在經歷漫長的低迷期後，價值投資前景已再次萌芽。價值型投資表現多年來並不如意，引起市場廣泛討論其箇中原因。近日，許多價值投資者雖然欣然看見相關股票表現回暖，但即使是最堅實的支持者，也擔憂這僅是一時虛火。
本文將回顧價值型股票的低迷困局，探究箇中原因，概述推動價值型股票轉勢的動力，並探討現今價值型股票的投資價值。
【圖1】數據取自1978年12月29日指數成立以來，分別投資於羅素3000價值指數（Russell 3000 Value Index）和羅素3000增長指數（Russell 3000 Growth Index）的相對財富比率。當折線走勢向上，代表價值指數表現優於增長指數，反之則為增長指數表現較佳。自上述指數成立以來至2006年8月8日（此刻與增長指數相比，投資於價值指數所創造的相對財富達到高峰），價值基準指數的按年表現領先增長指數3.02個百分點。自這個高峰後，價值指數表現開始落後。由2006年8月高峰至2021年4月11日期間，價值指數的年度表現落後於增長指數5.61個百分點。價值型股票經歷了什麼事情？
為了找出價值型股票長期跑輸增長迅速且價格高昂的股票之原因，學者和投資界人士發表大量研究。部分研究認為，現代企業的資產從有形資產如廠房設備，轉向知識產權及商譽等無形資產。傳統的價值衡量標準（如股票的賬面價值）已非衡量公司價值的可靠指標。亦有其他研究認為，低息環境對發展較為長線、現金流潛力強勁的公司更為有利。在這個環境中，應用在估值上的現金流折現率相對較低，因而推高其股價現值，合理地解釋了何以相關增長型公司股價存在溢價。
另一種說法則認為，價值型股票乃系統性空倉的創新投資工具，相信對經歷過科網股泡沫的投資者來說並不陌生。當選股時，投資者只着眼財務數據和股價往績，就如開車時依賴倒後鏡，偏好傳統行業，導致未能警惕前方種種問題，結果深陷困境。
兩個相對簡單因素
在我而言，大部分論點各有漏洞。影響股價表現和相對回報（相較個別財務狀況或相較其他更具投資吸引力的股票）的原因眾多。而且，各因素之間的相互關係複雜，故此難以估計對市場構成何等影響。相對較容易的做法則是在投資後，借助大量數據推斷這些因素如何影響價格。
環顧整個複雜的議題，筆者提出兩個相對簡單的因素，解釋大多數價值型股票所面對的困境：基本因素與投資者。對於大多數長期低迷的價值型股票而言，其表現落後於增長型股票是理所當然的，原因是在整個周期內，增長型股票的盈利增速持續領先。惟盈利增長率的差距已見收窄，投資者在此時才蜂擁入市。當我提及「投資者」一詞時，所指是投資者行為、動物群體心理，以及多年來推動市場狂熱及恐慌的非理性因素。相對於價值型股票的現行價格，增長型股票以倍數計的增長足以引證此觀點。
【圖2】顯示羅素3000增長指數（Russell 3000 Growth Index）與羅素3000價值指數（Russell 3000 Value Index）的市盈率之比率。理論上，相對於價值型股票，增長型股票的市盈率往往更高，惟溢價水平於過去數年已飆升不少。投資者棄守價值型股票，轉向買入市場上增長最為迅速的股票。
在本文的第二部分，我們將繼續探討價值型投資策略會否捲土重來。
（二之一）
Ben Johnson
