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2021年3月31日

吳安瀾(Alex Wolf) 中國

吳安瀾(Alex Wolf): 【私銀觀】中國經濟復甦3疑問

隨着美國利率的攀升,全球市場持續波動。雖然亞洲資產的回調在新興市場中並非最嚴重,但此輪調整已經抹去了許多股票今年迄今的漲幅。MSCI中國指數今年以來下跌了2.4%,中國A股市場的基準指數滬深300指數今年迄今下跌了1.6%。在固定收益領域,受更高票面利率和更短久期的提振,中國信用債雖然經歷了劇烈震盪,但跌幅不大。與此同時,人民幣滙率仍保持韌性,今年迄今兌美元滙率基本沒有變化。

雖然不能排除近期出現更多波動的可能性,但我們相信中國資產的基本面仍然相當穩健。我們透過3個問題審視當前的宏觀動態。

消費復甦與就業復甦一致

首先,相對緩慢的消費復甦是否令人擔憂?我們認為不必擔憂。在復甦過程中領跑的工業行業的增長速度已經超過了新冠疫情之前的水平,而且我們預計這種勢頭將持續。請謹記:中國的工業活動通常是與全球貿易掛鈎的,而全球貿易看起來將在今年下半年以更快的速度復甦。強勁的工業活動也預示着今年製造業資本支出將會增加。

此外,我們認為較為緩慢的國內消費復甦不一定是件壞事;在我們看來,這只是意味着復甦的基礎正在逐漸擴大。此外,鑑於家庭收入已經恢復增長,消費自然也將隨之恢復。同樣值得注意的是,中國的消費復甦是自然發展的,與就業的復甦是一致的,這不同於美國由政策刺激所推動的反彈。

政策正常化或已反映

第二,政策會進一步收緊嗎?我們預計政策正常化應該是漸進的。政府的既定目標是讓廣義信貸供應增長,與名義國內生產總值(GDP)增長大體一致。考慮到後者今年可能達到10%至11%,這並不意味未來會實施大量的緊縮。

而且可以說,鑑於10年期中國政府債券收益率已經回到新冠疫情爆發前的水平,政策正常化似乎或多或少已經反映在價格上了。這也意味中國與美國的息差是合理的,亦成為人民幣滙率的支持機制。

貿易滙率緊張關係或重來

第三,中國龐大的貿易順差會引發新的地緣政治摩擦嗎?出口異常強勁是中國經濟復甦的一個關鍵方面。全球生產受到疫情衝擊,在全球貿易總體相當疲弱的情况下,中國出口商在世界封鎖以及電子產品需求異常強勁的時候處於有利地位。

雖然隨着今明兩年全球經濟恢復正常,市場份額擴大的勢頭將會減弱。但是,1月和2月的貿易數據顯示中國出口持續走強,而我們預計至少在2021年餘下時間裏,中國貿易數據將保持極度強勁。

由於美國的新一輪刺激計劃進一步提振了美國的消費支出(從而將促進中國的出口),加上隔離限制措施使中國旅遊和投資的資本留在國內,中國的經常賬順差很可能在2021年繼續上升。隨着美國和其他主要經濟體對中國的貿易逆差不斷擴大,投資者需要意識到,圍繞貿易和滙率的緊張關係可能會捲土重來。

鑑於宏觀經濟形勢依然堅挺,我們認為,即使短期波動會持續,中國股市今年很可能將繼續上漲。具體而言,我們看好消費、產業升級和新基礎設施等長期趨勢。在固定收益領域,我們認為投資中國政府債券,是獲得波動率低且與其他新興市場相關性低的超額收益的一種好辦法,而且今年內還將受到納入FTSE指數的提振。最後,基本面因素可以支持人民幣滙率,而且地緣政治壓力甚至有可能迫使人民幣進一步升值。

吳安瀾(Alex Wolf)

摩根大通私人銀行

亞洲投資策略部主管

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