於過去9個月中，全球股市迎來很多利好消息，例如前所未有的寬鬆貨幣政策，為估值提供全面支持，而全球各地一連串的財政計劃亦有利增長及令收益迅速反彈。因此，預期通脹會隨宏觀周期反彈，與此同時，實際利率亦回落至歷史新低，實為股市的喜訊。利潤率恢復和收益上升，加上折現率持續下降均推動估值，從而產生預期收益上升的淨現值。
全球PMI與股市走勢反向
經歷過「金髮女孩」的經濟環境後，市場處於相對較為敏感的位置。風險於兩端累積：倘若市場環境過熱，最終或會出現實際利率回升及令倍數下降；如市場環境過冷，則可能破壞2021年下半年實現的增長預期。各主要地區1月份的採購經理指數（PMI）均已回軟（於生產及新訂單方面，即與股市有關的方面），而最新的PMI數據已反映出全球股市攀升的水平。全球PMI走勢自2020年6月起首次轉為負值，與過去3個月上升15%的全球股市呈走勢相反。由此可見，目前情況呈現的缺口有機會令市場出現下調。
一般而言，股市與宏觀走勢之間的差距會促使我們比現時更審慎行事，原因很明顯：基於會解除封城措施並釋放大量額外需求的假設，我們預期當前的疲弱數據僅屬暫時性，並預期本地生產總值（GDP）將由第二季末起回升。此外，涉及高達1.7萬億美元的財政刺激方案即將獲美國國會通過，進一步鞏固我們對美國GDP將於今年增長6%的假設。基於對GDP、利率及美元走勢的預測，我們的全球股市戰略模型指出，全球股市將於未來6個月上升近7%。
股市未來6月個有上升空間
然而，實際利率會否於未來數月對估值構成威脅？這仍是未知之數。我們預期實際利率將會上升，但升幅不足以令市場生畏。美國聯儲局一直急切強調，儘管通脹預期達到6年高位，但他們目前並無考慮緊縮政策。 有見及：1）他們已修改的政策框架，要求平均通脹處於目標水平，以容許短暫性過度調整；2）他們十分關注近期持續惡化的勞動力市場（於去年12月減少了14萬個職位）﹔及3）2013年的「QE縮減恐慌症」（taper tantrum）大大提高了美國聯儲局對其政策對股市影響的敏感度。由此可見，他們的立場似乎可信。在2020年經濟及通脹反彈期間，美國聯儲局的市場定價一直頗為穩定。
實際利率將對行業層面帶來更為明顯的影響。通脹預期上升及實際利率逐步走高，將共同推動價值型行業復甦。銀行及多元金融股應會受惠，因為不論升幅是由通脹預期或是實際利率因素所帶動，兩者皆為名義收益率上升的必然受惠者。因此，美國聯儲局的政策積極以推高通脹率為目標，同時只逐步提高實際利率，或最終導致銀行在收益率似乎永久下降的環境中及經過多年追蹤市場後，表現優於大市。
Karsten Junius
