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2020年3月12日

Ben Johnson 基金

Ben Johnson: 市值加權就是動能交易策略?

如果我每次聽到有人說市值加權是動能交易策略,因為市值加權基金投資者「在大型股價格走上的時候會高追更多股票」的時候,我就能得五美分硬幣,那麼我現在正在寫的就會是FIRE(Financially Independent Retire Early;財務自由,提前退休)的網誌了…

這議論看似有道理。但是否正確?市值加權基金的投資者是否只是乘勢而為?

承受過於簡化的風險,市場是……,就是市場。一個捕捉其目標市場的大多數可投資市值的市值加權基金—例如美國上市的Vanguard Total Stock Market ETF(VTI)—並無固有的偏見。它幾乎捕捉了每隻美股,然後以根據自由流通量作出調整後的市值進行加權。它的走勢是因投資者們對其成分股價值的集體意見所推動。有時候我們作為群組,在短暫一刻得到「正確」價格。更多時我們得到的價格是錯誤的—因為市場花費大多的時間在公允價值的一邊或另一邊,雖然要實時地識別出價格在公允價值之上還是之下,是很難的。

市值加權是動能交易策略的說法在股市上升時愈來愈甚囂塵上。現時牛市持續十多年,市值加權是動能投資的說法已經一飛衝天。有論者指出加權指數的集中水平愈來愈高,而集中到一小撮行業和品牌推動市場增長的程度。

【圖1】顯示了在美國提供的Vanguard Total Stock Market Index基金(VITSX),自其機構股票類別在1997年9月創立至2019年尾投資在十大持倉股票的總資產的百分比。這市值加權指數基金的投資組合集中水平明顯隨市場表現而上落。投資在其十大持倉股票的資產額,自該基金的其機構股票類別創立起約在平均16.5%。在科網股泡沫高峰時,基金的集中程度達到略少於22%的頂峰(高於自創立起平均近3個標準差),而最近的紀錄是近19%(高於自創立起1.25個標準差)。

【圖2】量度了以全球行業分類標準(GICS)的行業分布,計算投資組合的集中程度。這顯示了Vanguard基金自1997年起行業分布的演化。在科網泡沫的高峰,基金幾乎37%的資產都是科網股。在全球金融危機前,它配置的金融和能源股到達頂峰。在這些行業後續的慘淡經歷都指出更多市值加權指數趨勢交易傾向的證據。

【圖3】提供了一個更細緻的例子,說明一小撮行業和股票如何在牛市中發揮最大貢獻。圖表顯示了美國上市的iShares Core S&P 500 ETF(IVV)來自五大GICS行業和十大股票在後金融危機表現的貢獻百分比。科技行業佔基金自2009年3月至2019年尾的增長四分一,而僅僅是蘋果公司就提供了十年多回報中的6.3%。

這是否就是人們所想的無疑「市值加權是動能交易策略」?事實就是事實。在牛市期間,市值加權指數傾向更集中於少數行業和股票。這些行業和股票通常佔市場增長不成比例的份額。但這些是市值加權的特徵,而非漏洞。而它們絕非市值加權是動能投資的無可非議的證據—至少不是傳統意義的動能投資。

在本文的第二部分,我們會進一步探討「動能」。

(二之一)

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