「負面情緒看似敵人，其消散的過程卻是市場的機會。」 – Ed Seykota
中國經濟數據符合預期，爲市場反彈提供借口，但先別過於興奮；繼續投機性看好：中國股市在經歷近一年的低潮後，似乎終於見到一線曙光。年初以來市場曾出現過兩次小陽春，而9月時更一度跌穿2000點這個重要的心理關口。如今最新的GDP數據大致符合預期，亦表明了中國的經濟增長放緩的趨勢應該暫告一段落。
更重要的是，一些領先指標開始轉佳。其中長期貸款佔比增加，非銀行融資繼續活躍，M1及M2貨幣超預期地增長依然強勁。另一方面，通脹回落至2%以下，而樓價持穩，爲政府進一步放寬提供了政策空間。投資也出現了反彈跡象，土地拍賣市場回暖，房地產發展商繼續積極降價促銷。我們看到許多一線城市 – 北京除外 - 的房地產庫存逐漸回復至正常水平。但是根據歷史經驗，市場往往領先經濟3至6個月。如是，如果股市和經濟同時在9月見底那將是史無前例的。由於中國產能仍然過剩，補庫存的力度將受到過剩產能的牽制，因此我們認爲經濟增長率將如期在4季度出現修復性反彈，但一如我在早前分析下半年度策略時預測，V型反彈的可能性不大。
不過目前來看，硬著陸的概率式微，而投資者找到了借口繼續看好。自9月5日我們建議從看淡轉看好後，上證指數至今已升約6%，但市場波幅也隨之增大。往前看，我們認爲政府在「十八大」前將維持或甚至加強其政策維穩的力度。中國市場的風險溢價處於歷史高位(圖)，同時市場估值跌至歷史低位，反映投資者仍然信心不足。此外，自美國推出第三次量化寬鬆計劃後，風險資金並未有如上兩次般大幅湧入中國及其他新興市場。由此可見市場仍然保持謹慎，不過逆向投資者應繼續入市。無論如何，市場的負面情緒將最終得到解決，而當市場從極度悲觀轉向積極樂觀的時候，市場往往出現修復性的行情。
估值在趨向極值爲市場尋底提供論據；中國的資本回報率將會下降，但事物無論貴賤終有其價值：近來，中國股市的估值屢創新低。專家們爭相指出市場的估值將會繼續下行，理由是中國企業持續去桿
杆化，同時利潤率不斷壓縮。有觀點甚至認爲，隨著中國市場的不斷國際化，估值將持續下跌，拖累股市不斷走弱。
儘管所有論點並非毫無可取之處，但我們卻不能完全苟同。市場論點並沒有考慮到資本回報與成本之間的差值，或可稱爲經濟利潤。莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1958年發表了一篇著名的論文，題爲《資金成本、企業財務和投資理論》，文中指出一家公司的估值溢價應等於公司在資金成本之上可賺取的超額回報。換言之，如果一家公司有能力賺取經濟利潤，公司應按其賬面價值的溢價出售，而反之亦然。
如果我們以史爲鑒，中國股市的弱勢已大致反映了經濟利潤將長期下降的這個潛在的趨勢。也就是說，市場共識認爲估值將進一步下跌並非看跌市場的理由。儘管如此，我們注意到，周期性行業的估值正在下降並趨同，而防禦性行業的估值則只是有所下降，但行業間估值的分離程度還很高。只有當所有行業的估值均下跌至低點的極值並趨同的時候，市場才會找到我們那等待已久而捉摸不定的底部。
洪灝
