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2018年11月19日

洪灝 中國

洪灝: 2019年中國股市峰迴路轉

中國經濟進入短周期底部區域,但對強勁復甦應降低預期。未來數月,中國隨着經濟活動出現明顯而普遍的減速,政策的支持力度也將加強,中國經濟將逐步進入短周期底部。中國正處於這樣一個關鍵時刻:在希望刺激的同時,又不願意顯得背離幾年前啟動的結構性改革的初衷。其實,霧霾已悄然歸來。與此同時,美國的短期經濟周期已經見頂。在2019年,其盈利增長將繼續放緩,並將繼續擾動海外市場。

中國經濟裡的資產負債表在惡化,但槓桿高度尚未到臨界點。經濟復甦的力度受制於系統性高槓桿。幸運的是,我們自下而上的滙總資料顯示:1)家庭房貸支付佔可支配收入的比例很高,相當於2007年和2012年時的水平,但還不至於崩潰;2)地方政府償債能力到2020年下半年前不會明顯惡化,中央政府的資產負債表堅如磐石;3)民營企業的償債能力雖然有所下降,但仍大致合理。因此,在公共和私營範疇之間增加或轉移槓桿的空間是存在的。儘管刺激措施的邊際效用在遞減,但仍將奏效。

我們的模型預測上證指數交易中值區間與最近的最低點2450點基本一致,2450也是我們兩年多前預測的市場底部。區間下沿略低於2000點的水平對應的是貿易戰惡化的風險。這是一個風險情景。上證指數的交易區間在稍低於2000點至2900點之間。最少6個月以上運行於2350點上方。但觸底是一個漫長的過程,而非一個點。從歷史上看,中國股市「磨底」可以持續一年以上。香港股市將跑輸。

圖:模型顯示,未來12個月上證交易區間為略低於2000點至2900點之間,中位值約為2350點

資料來源:交銀國際

 

如貿易戰惡化,供應側改革和房地產調控的基調將被弱化。股市的暴跌和大豆期貨交易暗示,貿易戰的短期影響在很大程度上已經反映在價格中。進一步降準、減息和減稅、窗口指導貸款、放鬆房地產限制,及減弱供應側改革力度都有可能。對於中國巨大市場的外資准入也將進一步放開。

如貿易戰惡化,政策應對也將對等加強。最近市場的復甦已搶先反映這些政策組合。當到其時政策推出後市場卻反應平淡,那麼必須銘記:我們管理的是經濟,而非市場價格。風暴來或不來,大海仍在那裏,不增不減。

洪灝

交銀國際

研究部董事總經理

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