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2018年9月4日

林世康 亞洲(日本以外)

林世康: 貿易摩擦下誰是輸家誰是贏家

在業績期間,大多數公司認為貿易緊張局勢對近期盈利的直接影響有限。然而,亞洲(日本除外)股票較1月份高點已下跌13%,雖然拖累走勢的原因不只一個,但貿易陰霾仍是主因。

我們分析了亞洲(日本除外)所有行業和市場在3種貿易衝突情景下的表現,具體如下:

1)對全球進口汽車徵收關稅;中美雙方各自對對方價值500億美元的進口產品徵收25%的關稅;美國對另外2000億美元的中國商品徵收10%的關稅。

2)對全球進口汽車徵收關稅;美國對2500億美元的中國商品徵收25%的關稅;中國對1100億美元的美國商品徵收報復性關稅。

3)對全球進口汽車徵收關稅;美國對2500億美元的中國商品徵收25%的關稅,並對另外2500億美元的商品徵收10%的關稅;中國採取同樣力度的報復。

關稅效應或累企業盈利

我們評估這些情景對企業盈利的第一輪和第二輪效應。第一輪效應僅考慮關稅的直接影響,而第二輪效應則考慮隨之而來的資本支出削減、不良貸款增加以及需求整體放緩等衝擊。我們的情景假設中國推出的支持性政策能夠抵消部分下行風險,例如降低銀行存款準備金率,或放寬信貸標準和推出財政措施,這些最終可帶動國內投資增加。對於第二輪效應而言,對盈利的影響可能介乎2.5%至10.4%之間,首當其衝的主要是這次貿易爭端的主角中國,銀行、工業和非必需消費品等行業所受的影響較大。我們的估計可能偏保守,因為中資銀行應該會提供足夠的撥備來緩衝不良貸款上升,我們認為不良貸款率在這些情景下僅會增加3至18個基點。

即使估值已小幅下調,亞洲市場當前的估值水平似乎最多計入了情景1和部分情景2的影響。假設未來的貿易衝突圍繞着前兩個情景發展,並且未演變成最悲觀的第三種情景,那麼亞洲市場進一步下行的風險僅為個位數,因為其盈利影響較為可控。在機會率低的第三種情景下,市場可能會進一步下跌(跌幅約10%)。然而,一旦中美貿易爭端可能解決的跡象出現,市場將會強勁反彈。

評估贏家輸家考慮因素多

在評估潛在的贏家和輸家時,有許多因素需要考慮。例如,美國最終的關稅目標規模有多大,中國將如何應對以及是否會放寬國內政策,人民幣和亞洲貨幣走弱對這場爭端有何影響,以及美國以外其他國家經濟增長放緩是否會導致聯儲局暫停加息?我們從3個角度進行了具體分析:1)誰是輸家;2)誰能從貿易緊張局勢升溫中受益;3)誰能受惠於中國政策寬鬆。

1) 潛在的輸家:我們預計中國的周期性消費品和基建公司的增長將因消費者信心下降而受挫,以及(至少在最初時)資本開支減緩。如果美國對所有中國商品實施懲罰性關稅,包括IT產品,生產基地在中國大陸的台灣、韓國和一些香港IT公司都在影響範圍內。泰國的旅遊業,包括航空公司和機場營運商,可能會面臨中國遊客人數減少的影響,特別是在人民幣相對於泰銖貶值的情況下。

泰國越南外商投資或增

2) 有沒有贏家:滙率大幅貶值可以抵消關稅的部分影響,而對沒有受到關稅影響國家中的部分企業來說也是利好,例如印度IT和製藥公司。當投資者認為關稅並非暫時性的措施時,尋找替代品和渠道調整應成為一個熱門話題。泰國(基建公司)和越南(我們曾在投資主題中重點強調)可能會看到更多的外商直接投資流入,包括可能通過中國的「一帶一路」倡議建立更緊密的聯繫。

3) 中國政策放寬:中國的寬鬆政策可能會集中在基建領域,因此亞太地區基本金屬和煤炭領域的原材料股可能會得到提振,對台灣和韓國等地的石化板塊也是利好。由於不良貸款風險降低,現階段中資銀行股價仍有不錯的支撐。此外,澳門博彩業也將受惠於政策放寬。

林世康

瑞銀

財富管理投資總監辦公室股票分析師

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