投資者正爭相拋售新興市場的股、滙、債，市況一片慘烈。外界對此的普遍解釋，是美國利率上升，美元又走強，再加上環球貿易戰的擔憂升溫，成為市場下跌的元兇。然而，筆者認為，是次的下挫，歸根究柢其實與全球貿易放緩大有關係。
數據顯示新興市場正放緩
從歷史上看，新興市場貨幣和主權債的息差，與全球貿易增長有密切的關係。儘管來自美國的需求持續走強，但事實上，自今年以來，全球貿易和新興市場製造業活動一直在減速。最新數據證明了全球貿易有惡化的跡象：在中國，新出口訂單分項指數由5月份的51.2，降至6月份的49.8，反映其他國家的需求漸漸放緩，同時新訂單和舊有訂單的數量也有所下降。
這種情況也見於韓國，當地6月份的出口意外錄得降幅。部分原因是一次性的因素所致，例如工作日數減少，但別忘記，韓國是中國電腦晶片和其他組件的主要供應商，佔其出口高達四分之一。而韓國的數據比多數國家都來得較早宣布，可以視為全球貿易健康指標的風向儀。
中國已採取措施刺激經濟
中國經濟正在放緩，例如在許多原材料和商品的進口量已大幅減少。雖然消費品、機械和運輸設備的進口依然強勁，但這些行業的進口量能否保持強勁，則屬疑問。5月的數據顯示，中國在工業生產、零售銷售和固定資產投資都令人失望，而一線城市的房價又錄得按年下跌，與樓價亦步亦趨的建築行業，很可能也會見到放緩。
到目前為止，中國當局已採取一些行動以應付經濟放緩，例如逐步下調銀行的存款準備金率，一些行政措施也見放寬，但整體上信貸和財政的開支都在萎縮。中國在岸及離岸公司債券的孳息已升至近年新高，銀行貸款利率也在上升，同時貸款的審批率卻在下降。毫無疑問，如果經濟真的出現放緩，中國必會出手刺激經濟。但事實告訴大家，除了美國之外，全球經濟的確在放緩。
如果中國政府果真出手刺激經濟，人民幣的走勢恐怕會進一步貶值。在對上一次，即2015年8月人民幣大幅度地貶值時，一度為全球金融市場帶來恐慌。人民幣貶值引發了大量資本由中國外流，亦打擊投資市場的信心。幸好到了今天，中國的資本管制比2015年的時候更加嚴格，這為當局提供了轉身的餘地。
特朗普經濟與貿易主張相違背
中國與美國之間的貿易戰步步升級，也令市場憂心忡忡。美國向中國出口的商品和服務價值不到2000億美元，相較之下，中國出口到美國的商品和服務總額則高達5250億美元。顯然，人民幣稍有任何貶值，都會惹來美國總統特朗普（Donald Trump）的強烈不滿。保護主義愈來愈受美國選民的歡迎，情況在特朗普的支持者之間更甚。特朗普打着保護主義的旗幟而獲選上台，現在只是履行其競選承諾，試圖減少對美國的貿易逆差。
特朗普的大計能否成功是一回事，但他的宏觀經濟政策與其貿易主張完全不一致，甚至有自相矛盾之嫌，卻值得市場留意。特朗普推行的財政刺激措施，理應會推動美國的需求，從而刺激更多進口貨品及服務。而經濟趨熱，將促使聯儲局更積極地加息，導致美元走強。這一切一切其實都會導致貿易逆差擴大。中期而言，美元將要為此付出代價，並由目前的高位回落。
短期內，美元走強，毫無疑問將會增加新興市場的融資及還債成本，導致資本從新興市場流走。目前新興市場的外幣債務中，有高達80%仍是以美元計價。而撇除中國，若以債務佔GDP和佔出口的比重來看，新興市場的美元債務回復至1990年代末期的水平。近年新興市場愈來愈多以本幣發債，也使形勢更加複雜。因為一旦新興市場央行加息，雖可以防止貨幣暴跌，然而，較高的利率也會令一些以當地貨幣融資的企業，承受較高的還債成本。
新興市場的前景很大程度上，取決於全球貿易周期觸底和中國經濟增長穩定。在這兩大條件未出現之前，新興市場的資產相信會持續波動。
陳致強
