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2018年1月25日

謝貫能 宏觀分析

謝貫能: 美元後向存暗湧

美國10年期國庫券孳息率於上周五傍晚升至3年以來最高,反映投資者對強勁經濟的信心。於紐約收市時,孳息率升至2.64厘。國債孳息的差距常常對貨幣走勢產生影響,由於資金追逐「無風險」利率,因而影響貨幣之間的相對價值。合適的例子是美元兌日圓走勢與美日息差之間的歷史跨市場關係。過去當美國10年期國庫券與日本10年期國債之間的息差大,在這些時期美元兌日圓會升值。下【圖】顯示這個關係,當中的日本10年期國債孳息沒有展示出來,因為在這期間大部分時間,其距離零在10個基點之內。

圖:美國債息與美元兌日圓走勢(1/2016至1/2018)

 

仔細觀看近期的數據,會發現這個關係在過去兩個月失效,當美國10年期債息由2.36厘升至2.64厘,美元兌日圓實際上貶值,由111.25跌至110.76。

圖:美國債息與美元兌日圓走勢(23/11/2017至23/1/2018)

這背後是什麼原因?

歐日貨幣政策轉向

在美國本土,通脹在第一季見頂,自此之後減速,導致看好美元者及看淡美國國庫券者同樣失望。

在國外,日本在11月公布連續第七季錄得經濟增長,是該國自本世紀初以來最長的連續增長期。同樣地,歐羅區第三季經濟增長超越美國,令2017年成為歐羅區自金融市場在10年前崩潰以來表現最佳的一年。當日本央行及歐洲央行停止及之後逆轉擴張性貨幣政策,最終將會出現轉捩點。目前,我們所處的階段是美國聯儲局正逐步收緊政策;而歐洲央行及日本央行不再放鬆政策,而是試圖管理市場預期下一步仍是收緊政策,導致歐羅兌美元及日圓兌美元均上升。

一個結構性原因是自環球金融危機以來美元互換機制(swap lines)的加強。這個互換機制的設計是為改善美國及海外美元資金市場的流動性狀況,當市場抽緊時讓外國中央銀行有能力向其管轄區內的機構提供美元資金。更易取得美元代表持有美元作為儲備貨幣的需要更少。兼且,對美元的普遍依賴減少,不論是交易結算或是對於商品。合適的例子是人民幣逐步成為結算貨幣,及更近期的成為德國央行的儲備貨幣。

對投資有何啟示?

美稅改帶來潛在風險

美國稅改的影響逐漸成為風險。市場共識是企業盈利以美元持有,因此沒外滙影響。實情是更加複雜。基於稅改推出一次性稅項,鼓勵企業把投資在海外資產的2萬億美元滙回美國。當中的風險在兩方面:1)海外資產存潛在沽壓。這些市場不少已經很習慣來自美國及其他地方過多的流動性,同時估值亦相當高,例如香港;2)部分滙返美國的資金將用於資本開支,並轉而推動未來數年的本土經濟增長。這種由外在因素推動的增長或加速美國利率的上升,並在全世界不太預期的情況下助長對美元的需求趨緊。

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