儘管大家在過去10年經歷很多高高低低，環球經濟從金融海嘯後復甦，2017年已是連續第九年出現經濟擴張。回顧金融市場在過去一年的表現，一個具爭議性的問題是：到底我們目前所見是環球經濟在未來一段時間加速增長的開端，還是經濟周期的頂部？
環球股市所反映的正是前者的看法。去年12月環球股市指數在新興市場的帶動下升幅顯著，作為2017年的總結。摩根士丹利亞洲日本除外指數、摩根士丹利新興市場指數及摩根士丹利所有國家世界指數，皆升至歷史新高，是自金融海嘯過後2009年股市反彈以來，表現最佳的一年。標普500指數於2017年的表現同樣理想，每個月均錄得總回報增長，是自該指數於1923年成立以來最完美的一年。
債券市場發出警號
相反地，債券市場發出警告訊號。特別是長年期與短年期美國國庫債券的息差，在過去一年收窄了接近75點子，至只有0.52厘。反向的孳息曲線──由於預期貨幣政策寬鬆令長期孳息率低於短期孳息率──一直以來是反映經濟收縮的可靠指標，不論是現代社會的任何一個經濟周期。在加息問題上，目前仍未清楚美國聯儲局候任主席鮑威爾的作風是否較現任主席耶倫鷹派，但相信聯儲局的縮表會按原定計劃進行，並繼續從市場上抽走流動性。
至於美元在2017年大幅貶值，反映市場認為美國聯儲局的緊縮周期似乎接近完結多於剛剛開始。另一方面，去年12月美國的稅改方案進入立法程序，大幅降低企業稅及向家庭提供部分暫緩措施，與此同時，通脹仍然低企以及就業增長減慢。
估值受流動性主導
我們相信，資產價格長遠而言受流動性、增長及估值等基本因素主導，於不同的經濟周期及資產類別當中，這些因素的重要性可能會起變化。資產價格某程度是一種貨幣現象，意味流動性是決定市場長期表現的最主要因素。進一步來說，貨幣政策的擴張或收縮對估值帶來重要的影響。目前利率正在逐步上升，但這並不代表流動性收縮。我們未見央行就縮減資產負債表有所行動，即使到真正發生時，亦需要一段時間才可以減少在過去一段時間，因為貨幣政策擴張所累積的過剩流動性。
基於上述的宏觀條件，我們繼續對資產價格持正面看法。目前的估值可能偏高但未至於過分高昂，只要盈利上調的趨勢繼續，價格仍會維持。我們所說的是企業盈利而並非經濟增長，始終我們投資的是證券而不時經濟。雖然美國市場於2017年落後於環球股市，但美股保持強勢對其他市場進一步上升至為重要。我們認為股市的前景繼續樂觀，尤其是香港及中國股市，其次為日本以外的亞洲地區。
盧穗欣
