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2017年10月19日

John Rekenthaler ETF

John Rekenthaler: 指數投資優劣惹爭議

最近一篇學術論文引發業界辯論關於指數投資的價值。

業界反對指數投資的聲音從未停過。如果被動式基金從不存在,傳統基金經理將會每年額外收到400億美元的費用(目前,指數基金和ETF大概持有5萬億美元資產,主動式管理基金的費用比率為0.8%。)

最近一份由4位教授──Miguel Anton、Florian Ederer、Mireia Gine和Martin Schmalz──撰寫的學術論文,再次引發關於被動式投資的激烈討論,連媒體也甚為關注。

論文題為《共同所有權、競爭和高層誘因》(Common Ownership, Competition, and Top Management Incentives),來自美國密歇根大學及歐洲公司治理研究所(European Corporate Governance Institute)。

關心行業而非個別公司

該論文引發支持和反對指數基金的聲音。

指控一:由於指數基金投資於整個市場,基金經理不會關心個別公司是否成功。

我的想法是:當整體市場向好,指數基金經理當然是最快樂的。不過,我相信大多數持大型公司股票的基金經理的情況亦差不多,所以這一個指控對我來說並不是很有力。我認為教授們的觀點似乎適用於所有形式的專業管理投資,而非僅僅指數投資。不過,指數基金經理關心整個行業而不是個別公司,則肯定是事實。

指控二:指數基金經理不希望互相競爭。

指數基金經理不希望其持有的公司有明顯競爭,令公司之間出現輸贏,並讓消費者從競爭中受益。他們會希望業界成員悄悄合謀,使整體行業的利潤率可以高於在競爭環境下的利潤水平。

我的想法是:作為一間公司的股東,我當然希望公司的利潤愈高愈好,以帶動股價盡量上升。如果這可以通過與整個行業的公司合謀定價就達到,這也可,我不會批判CEO如何做他們的工作;我只在乎結果──這就與所有理性的主動投資經理和指數基金經理一樣。

指控三:指數基金經理不會挑戰高級管理層的薪酬制度。

傳統基金經理會希望其持有的公司能打敗其他公司以在行業取得領導地位,因此它們傾向招聘有欲望和非常積極的企業管理人員,而且會以不同做法確保那些CEO的貢獻與其高收入相稱。相比之下,指數基金公司則不介意錄用一些容易滿足的人當CEO。

教授們的報告指出,貝萊德、領航和富達在就行政人員薪酬計劃進行代理投票時,「最少96%的時間」投下贊成票。

我的想法是:現時,其他股東約佔整體股市的75%,而他們對此議題的贊成率是88%。如果市場上有四分之三的股東在代理投票時接近90%時間都投贊成票,究竟其餘四分之一在96%時間贊成又有多大影響?來自一小群投資者的少許差距是否足以改變CEO薪酬制度?

教授們指出,有間接證據顯示,被動資金擁有公司的比率與高級管理層薪酬水平掛鈎。這可能是正確的,但任何其他因素都可能影響這關係。

公司盈利過高是病徵

指控四:公司可能「盈利過高」。

《經濟學人》的一篇文章寫到:「高盈利可以是一種病徵。它可能代表企業擅長於創造財富(例如是透過壟斷行業)多於創造價值。如果公司取得的利潤高於它們可以花費的水平,可能會導致需求短缺。」這將令消費者買貴貨,使收入不平等和低效地分配。

我的想法是:一直以來,華爾街都認為美國企業管理層的其中一大錯誤,是試圖以提高收入和員工數量而非利潤來建立生意王國。而近年很多學術研究人員和商業新聞亦加入傳播此論調,大力強調對股東最好的情況就是最適合美國的情況。

根據這種說法,指數基金應該是英雄而不是反派。如果指數基金的表現一如教授們的描述,即意味指數能夠達成主動式基金經理幾十年來也無法達成的事:要CEO們盡量讓股東獲取價值。

看清全局比較重要

在我看來,環球經濟趨勢遠遠比企業高層決策的集體失敗或成功更重要,而認為後者比較重要的,可能是因為了解個別問題比看清全部事實更為簡單。

目前在美國最熱門的兩大投資故事,就是公司利潤水平非常高以及指數投資非常火熱。人們很自然會以為兩者之間有聯繫,但迄今為止,似乎沒有太多證據指出兩者的關係。

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