踏入2017年第一個交易日，人民幣離岸拆息繼續大幅上升。銀行同業隔夜拆息最高曾達17.75%，接近去年9月時20%的水平。一至兩周的息率亦抽升至14%，因為農曆年關將至，一個月的息率也飆升至13%。面對同業市場利率上揚和內地銀根續緊的情況，本港多間銀行將人民幣存款利率調高1%以上，最高的6個月存款優惠利率可達5%。
慢性貶值缺乏迫切性
與此同時，一些分析報告預期人民幣滙率在今、明兩年易跌難升，其中更有報告指出人民幣在今年底前兌美元會下跌至7.8，換句話說，人民幣兌港元又回歸至一算水平。筆者去年第四季也曾作出這個一算的預告，但時間上沒有那麼進取。投資者的選擇困難在於理性預期人民幣在未來數年間每年貶值3%至5%，是慢性的。感覺就像一般病人對慢性疾病的反應是愛理不理，因為沒有即時危險或迫切性。假設人民幣真的每年貶值5%或以內，而人民幣存款的利率回報亦是5%左右，在數學的計算上是沒有損失的，利率回報跟貶值損失互相抵消。時間上可延後作出止蝕的決定。
人行調控人幣流動性
另一個讓投資者坐多一會的原因是每當人民幣滙率承受特大的貶值壓力時，人民銀行多會透過市場操作來調控人民幣在市場內的流動性，令利率上升來增加沽空人民幣的投機成本，這招對離岸人民幣非常有效，大家可能還記得1997年亞洲金融風暴時，香港的隔夜拆息曾達300%來對抗金融大鱷衝擊港元聯繫滙率的考慮是一致的。
現時美元兌人民幣的在岸及離岸滙率徘徊於6.95至6.96之間，兩地的差價由早前200多點收窄至不足100點，反映了離岸人民幣轉強的趨勢。但以這樣的方法來挺住人民幣的跌勢，是權宜之計還是真的可行呢﹖筆者的想法是人民幣息率會持續上升或高企，但人民幣滙率卻未必可以守住7算關口，今年和明年仍會繼續下跌。
供應量超大促使貶值
今天一個流行的說法是人民幣走弱的主要原因是美元強勢，因此儘管根據官方立場人民幣不具備長期貶值空間，滙率還是下跌了。事實是否如此呢﹖問題的核心是大家很難為長期定下標準，10年是長期嗎﹖以債券市場的標準是的，以滙市的標準來看，6個月也是長期。以經濟周期來分析，20年也不為過。以歷史角度來看，100年也可以。那麼，今天人民幣下跌除了強美元外，還有甚麼其他因素呢﹖概括而言，人民幣貨幣供應量超大是其一。廣義的貨幣供應M2在2008年的規模是47.5萬億元，比較去年11月底的153萬億元，足足兩倍多。中國的貨幣供應增長率平均12%以上，但GDP增長只有6.5%，過剩的流動性除了造成產能過剩，也會導致滙率貶值。這個因素在未來幾年扭轉的成功率不高。
人民幣利率上升除了短期市場流動性緊絀和人行的市場操作外，因經濟下行風險而引致的銀行系統去槓桿化也是一個主要原因，近期多次債券信貸違約事件便是資金鏈斷裂的佐證。信貸風險不能靠增加流動性來解決，整體經濟改善和生產力提升才是徹底解決方案。
結論是人民幣滙價續跌，利率上升的現象成為常態。
陸庭龍
