在這個後雷曼時代，資本主義進入了一個新的時代，出現意想不到的貨幣政策與負向結構轉型，對增長預測與一直以來生產力的線性向上斜率帶來風險。過去40年來，投資經理因減息、貿易全球化與信用大幅擴張等因素，締造投資超額回報。如今這些趨勢進入尾聲，因為有些已經無法繼續下去了。
風險大於潛在回報
幾乎所有形式的「持有報酬」(carry) 都受到壓縮，風險大於潛在報酬。讓我說得具體一點：
▪ 在孳息率為負的市場，存續期無疑地具有風險。孳息率為負25個基點的5年期德國國債，在5年後只有虧損。孳息率45個基點的30年期日本國債，提供了每年40個基點的「持有報酬」，近似30年的存續期風險。夏普比率0.015，若是利率上揚兩個基點，就會損失所有的年度收益。即使相對於貨幣市場利率有125個基點「持有報酬」的10年期美國國債，也面臨類似的存續期風險。
▪ 同樣地，相對於潛在虧損，信用風險或信用「持有報酬」提供極少的回報。在未來12個月持有5年期投資級別公司債的優勢只有25個基點。持有5年的投資級別CDX信用曲線，提供75個基點的利差，但未來12個月的預估回報率則只有25個基點。
▪ 至於波動性，在很多方面，持有報酬可以透過賣出波動性的方式取得。事實上，任何比90天美國國債更長期或信用評級較差的投資都會賣出波動性，不論投資組合經理讓其實現與否。與波動性指數（VIX）一樣，美國國債「移動指數」現在來到接近歷史低點，代表賣出波動性或其他形式的存續期與信用，所賺到的會很少。
▪ 流動性不佳的投資利差已經緊縮到歷史低點。流動性在國債市場可以用「非當期」與「新發行」債券之間的利差計算──這個利差是幾乎不存在的。如今利差來到歷史低點，代表流動性相對不佳的部署，得到的「持有報酬」非常少。
在新時代採新策略
任何形式的「持有報酬」相對於風險都會非常低。這同樣也適用於具有本益比或資本率的股票與房地產或資產，或是以未來現金流折價來代表價值者。若要穩坐投資市場未來的「頂樓」，投資組合經理與客戶必須開始看另一個方向。未來的報酬率會偏低，風險偏高，在某個時點，「睿智的投資者」必須體認我們身處一個新的時代、新的狀況，需要採取新的策略。負的存續期？以買進波動性取代賣出波動性？握有大筆現金保持流動性？這些都是潛在的「負」持有報酬部署，在某個時點也許可以賺取資本或至少做到保本。
由於投資者必須得吃點什麼來當作逆轉策略，以當前頂樓客房服務菜單所提供的正持有報酬選項來看，投資者仍需小心謹慎，免得到最後餓肚子，這代表要接受一些風險最小的正持有報酬資產。不過，很快地，受到不當的貨幣政策與結構性逆風的衝擊，那些「充滿持有報酬且油膩」的美味薯條，很快就會變涼，然後被丟進垃圾桶裏。盡情享用吧！
（二之二）
格羅斯
