關於資本項目開放的必要性，已經基本形成共識，我們覺得無需花太多時間贅述。下一步的主要問題是應該如何規劃資本項目開放的具體步驟，才能做到既推動中國參與金融全球化，又能控制住每一個階段中宏觀經濟和金融市場所面臨的風險？本文試圖提出在今後一兩年內應該操作、風險可控的一些具體改革措施，尤其是關於如何擴大人民幣在資本項目下跨境流動渠道的建議。此為下篇。
三、 關於拓寬人民幣跨境流動渠道的十項具體建議
我們建議採用一系列放鬆對人民幣跨境流動管制的改革措施，包括擴大企業跨境人民幣貸款，允許境外參加行在境內銀行間市場融得短、中、長期人民幣資金並彙出境外，允許個人和企業在一定額度內匯出人民幣等措施，來推動人民幣離岸市場發展和提升人民幣國際化的程度。具體建議如下：
1. 擴大企業跨境人民幣貸款的試點範圍。最近上海對若干跨國公司試行的在一定額度內允許向境外關聯企業提供跨境人民幣貸款，是人民幣資本項目進一步放開的積極政策。它不僅能幫助跨國公司更有效地管理自有資金，同時有助於彌補境外市場人民幣流動性的不足。我們建議，上海的試點項目應該擴展至境內其它省份和地區。同時，試點的範圍應該擴大到中資企業和金融機構。對金融機構(如銀行)來說，應該允許同一母行下的分支機構之間提供跨境人民幣貸款，貸款額度由人民銀行製定管理辦法。同一母行下分支機構間的跨境人民幣貸款的好處在於它不涉及到對手風險，因此比較容易操作。
2. 允許境外市場的人民幣業務參加行以商業票據(包括人民幣信用證)向境內商業銀行轉貼現，獲取短期融資。這在境外市場人民幣流動性緊張的狀況下，有助於銀行為境外企業提供人民幣貿易融資及其他短期融資。
3. 允許境外參加行通過境內代理行從境內銀行間同業市場上拆借人民幣，並彙出境外。應該免去對此項交易的真實貿易背景的要求。短期內可以延用目前銀行間拆借不超過代理行存款1%的規定，以後可以逐步將限制放寬到2%或以上。另外，應該將拆借的期限上限從一個月提高到6個月、12個月。
4. 對已經獲得境內銀行間債券市場投資額度的參加行，允許這些機構用持有的境內債券進行債券質押式回購交易，從而使這些參加行能獲得額外的人民幣流動性，並彙出境外，以增加境外離岸市場的流動性。
5. 對持有點心債的境外參加行， 允許其用所持點心債到境內銀行間市場進行質押式回購交易，並允許將藉入的人民幣資金匯出境外，以提升境外的人民幣流動性。PBOC、HKMA、中債登、CMU、CFETS等機構應該就允許跨境質押回購做法律和技術上的安排。
6. 允許境外參加行在境內銀行間債券市場發行大額可轉讓存單(CD)，並允許將融得的人民幣匯出境外。 CD業務在國內還沒有啟動，但可以從境外參加行開始試點，因為這些機構已經有在香港發行和交易人民幣CD的經驗。開始階段，可以採用一定的審批程序來控制規模。
7. 允許境外參加行在境內銀行間債券市場發行熊貓債，並允許將融得的人民幣匯出境外。設置一定的審批程序來控制規模和速度。
8. 提高香港居民個人按CNY匯價兌換人民幣的額度，比如可從每天2萬元提高到10萬元。
9. 允許境內個人和企業向境外匯出與目前的美元額度相應的人民幣。比如，目前個人已經可以每年匯出5萬美元，就應該允許其匯出32萬人民幣(匯率*5萬美元)。再如，假設某一企業已經獲批可匯出100萬美元，就應該允許其匯出625萬人民幣。
10. 建議由人民銀行、香港金融管理局和中國銀行香港分行協調，提供在離岸市場出現突發性人民幣流動性不足的情況下為金融機構提供短期流動性(當天)的安排。具體細節的討論見下一節。
四、 為了保證人民幣流動性，香港應該做什麼？
最近一段時間，香港許多金融機構普遍感覺到人民幣流動性不足正成為離岸市場發展的重要瓶頸。這種瓶頸的約束至少體現在如下幾個方面。
第一，流動性不足嚴重製約了國外企業使用人民幣進行貿易結算的意願。由於流動性不足，一旦某銀行的一個企業客戶延遲支付，而該銀行無法以合理成本在市場上融得足夠的人民幣，就可能出現對銀行其他客戶的延遲支付。對企業來說，出現支付被延遲的可能性將影響其公司的信譽和業務關係。因此不少跨國公司認為，由於人民幣流動性沒有保證，我就更傾向於用美元進行貿易結算，因為用美元結算基本不存在流動性不足導致支付被延遲的風險。
第二，由於流動性不足而導致的支付延遲的風險較大，銀行就更傾向於囤積流動性，以避免這種風險。這就造成了一個惡性循環：流動性越不足，銀行就更不願意對外提供流動性，使流動性不足的情況更加嚴重。
第三，由於流動性不足，較大規模的短期融資需求就可能導致離岸市場上人民幣利率的飆升。離岸市場上人民幣利率上升過快、大幅波動和由此而來的不確定性會明顯制約境外對人民幣的融資需求，包括發債需求和貿易融資的需求。
第四，流動性不足制約了人民幣的第三方使用。人民幣國際化的一個重要方面是實現更多的第三方使用。第三方使用的最典型例子是非中國企業在香港融得人民幣，通過Cross-Currency Swap (CCS，或交叉貨幣互換)換成其他貨幣在中國之外的地區使用。而如果離岸市場的人民幣流動性不足，導致利率和匯率的很大波動，會推高CCS的成本，從而製約第三方使用。
香港之所以會出現由於流動性問題導致的支付延遲的風險，一方面是由於人民幣流動性總規模停滯不前，另一方面是缺乏在緊急狀態下為金融機構提供短期人民幣流動性的體制安排。目前境外參加行在境外獲取人民幣流動性的方式有四種：
1．銀行間外匯掉期市場。即以外匯(美元)與人民幣進行掉期操作，相當於以外彙為抵押獲取人民幣的融資方式。這是最活躍的融資方式，日平均交易量達18-26億美元，期限有當日、隔夜到一年。
2．銀行間人民幣拆借市場，期限有當日、隔夜到一年，目前有十三家做市商，但考慮到交易對手風險，目前拆借融資量較低。
3．香港金管局的人民幣流動資金安排。去年六月宣布向參與香港人民幣業務的參加行提供人民幣流動資金安排，金管局應個別參加行的要求，接納合格證券作抵押品，向有關參加行提供七天人民幣資金，結算日為T+2，有關安排會運用金管局與中國人民銀行之間的貨幣互換協議。 2013年1月，金管局宣布將結算日縮短到T+1，這是一個重要的進步。但是，由於資金結算仍需要一天，這一安排還難以完全滿足貿易和投資資金的緊急需要。
4．通過境外清算行直接借款，境外清算行向人民銀行獲取人民幣流動性。進行跨境人民幣貿易結算時，如果境外人民幣市場不能滿足的人民幣敞口，通常可以由清算行通過跨境貿易結算額度獲取人民幣流動性。但是，非貿易項下資金需求目前出於對對手信用風險的擔憂，很難從清算行直接獲取貸款。
總之，目前只有外匯掉期市場存在一定的交易規模，但外匯市場的波動性和不確定性高，在流動性嚴重短缺的情況下，無法完全滿足市場對短期人民幣流動性的需求，也就是說以上四種方式都不能在市場失靈的狀況下有效穩定流動性供給。
我們建議有關部門考慮如下改革：1)金管局與中國人民銀行協調，利用貨幣互換協議，提供當天的流動性安排(T+0)；2)金管局利用自有的人民幣為市場提供提供當天的流動性安排；3)清算行在香港的一個重要功能是提供流動性，這個功能在某種意義上屬於公共產品，因此政策和監管當局應該研究相應的措施鼓勵清算行滿足非貿易項下的人民幣資金拆借需求。
五、結論
總體來說，我們認為擴大人民幣跨境流動渠道的改革條件正在趨於成熟，即一旦這些新的跨境人民幣流動渠道被打通，將會有效地引導更多的流動性進入離岸市場。具體來說，香港的人民幣利率已經開始與內地趨同，在某些時點香港的某些產品的人民幣利率會高於內地，構成了上述資本項下人民幣流入離岸市場的動機。另外，香港之外的人民幣離岸市場普遍抱怨缺乏流動性，也有向香港拆借人民幣的需求。其中，台灣對人民幣的新增需求將是一個推動改革的契機。此外，由於人民幣升值預期減弱，CCS成本下降，第三方使用人民幣的需求也在上升。
我們同時認為，由於外匯流出境外的許多渠道已經打通或正在打通，允許相應規模的人民幣匯出境外不會導致資金流出總量的大規模變化(更多的變化是流出資金的幣種的變化) ，因此國內金融和貨幣政策所面臨的衝擊是有限和可控的。另外，我們建議的所有改革，在初期都將受到一定審批程序和額度的控制，不必過度擔心跨境人民幣流動的失控。比如，參加行即使在幾個月內用足1%的拆借額度，也就是8000億人民幣，是國內M2的1%。在此規模之內的國內流動性的減少是比較容易用貨幣政策工具來對沖的。另外，從宏觀層面上來看，在人民幣匯率基本均衡和境內外人民幣利率基本趨同的前提下，人民幣跨境流動應該是比較穩步的，突然出現明顯衝擊境內銀行間利率的大規模流動的可能性很小。
在最近就上述話題的討論中，有人問如果允許更多的人民幣流出境外，是否會增加中央銀行的外匯儲備，從而推高貨幣供應量？筆者在《人民幣走出國門之路– 離岸市場發展與資本項目開放》一書中已經比較詳細地討論了通過貿易渠道輸出人民幣對外匯儲備和國內貨幣供應量的影響，結論是通過貿易渠道輸出人民幣確實會增加外匯儲備，但因此帶來的貨幣供應量的增量不留在國內，而是輸出到境外。由此所增加的外匯儲備所產生的對貨幣供應量的影響是不需要對沖的。現在的問題是，如果我們通過資本項目渠道(而非貿易渠道)來輸出人民幣，對儲備和貨幣分別是什麼影響？我們的結論是，如果允許個人和企業將人民幣匯出境外，或者讓境外銀行從境內銀行間市場借款並彙出境外，這些交易本身並不涉及到貨幣間的兌換(即不是外幣換成本幣) ，因此不導致中央銀行的外匯儲備的增加。但是，如果由於國內(貨幣供應量)流動性因此下降，市場利率因此上升，中央銀行為了維持境內利率穩定可能需要用公開市場操作等手段釋放更多的流動性，讓貨幣供應量和利率回升到原來的水平。結論是，這些交易對外匯儲備和境內貨幣供應量的影響是有限的和可控的。
最後還應該強調，上述改革有重要的和長期的意義。資本項目開放是改革目標，但不能長期停留在概念化的討論上，一定要從某些地方起步。我們認為，以上建議的措施就是有實際業務需求支持、風險可控的改革起點。對離岸市場來說是，這些改革將是「久旱逢甘露」，將明顯提升流動性，有助於更多金融產品的推出，更好地滿足全世界對人民幣投融資的需求，也會幫助貿易結算的進一步擴展，將人民幣離岸市場的發展提升到一個新的階段。
