經濟學家熊彼得有句名言，「資本主義的大飯店裏，最貴的客房總是有人住，但不見得是同樣的房客」。他指出，這裏沒有特權，享受當一日之王的滋味後，然後呢，就要移到城堡裏的其他房間，希望不是地牢才好，但常常是這個樣子。熊彼得的觀察不但對你我來說都深具意義，我認為亦適用於市場、各種資產類別以及投資者公認的「持有報酬」（carry）。這是我從駿利14樓眺望太平洋時所領悟出的主題，那裏不算是頂樓，不過有一塊空地，而我最愛高樓層的遼闊景觀。言歸正傳，本文投資展望的主題是要體認到金融市場裏所有形態的持有報酬（carry）都受到了壓縮，導致資產價格不自然地飆升以及未來風險相對於潛在回報的扭曲，這是投資者必須面對的。
過去財富能穩步攀升
經歷數十年來市場風雨的資深投資經理，應該體認到他們那個「時代」是個了不起的年代，儘管發生眾多驚險事件，例如雷曼兄弟、納斯達克自5000點高點後暴跌、九十年代初的儲蓄及貸款危機等等。自巴克萊綜合指數在1976年成立以來，投資級別債市提供了保守型投資者7.47%的年複合報酬率以及非常低的波動，即便是在大跌的熊市期間，八十年代初期30年國債殖利率達到15%，財富還是能穩步攀升。投資等級債市很少見到有12個月期間產生負回報的。
無法重演灰天鵝事件
股票的走勢則沒那麼平順，不過年回報率（包括股息）則比投資級別債券高3%以上。正是反映了股票波動高，但回報較高。然而，這些都是無法重演的灰天鵝（若不是黑天鵝）事件。由於許多成熟國家的利率接近零或負利率，股票有近兩位數回報率以及債券7%以上的回報率接近5或6個標準差事件，市場技術派人士會這樣描述。在火星上見到另一個年代跟這40年類似的機率比在地球來得高。「金融市場大飯店的頂級套房」仍可能被相對具吸引力的資產類別所佔據，但是房價是天價，而且頂樓的景觀被霧給遮蔽了，這是我對於高風險的比喻。
負向結構轉型的風險
在這個後雷曼時代，資本主義進入了一個新的時代，出現意想不到的貨幣政策與負向結構轉型，對增長預測與一直以來生產力的線性向上斜率帶來風險。過去40年來，投資經理因減息、貿易全球化與信用大幅擴張等因素的加持所締造的投資超額回報。如今這些趨勢進入尾聲，因為有些已經無法繼續下去了。
格羅斯
