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2016年2月16日

王良享 宏觀分析 良言共享

王良享: 耶倫策略見效 美股離底不遠

過去一周,避險情緒高漲,10年期美國國庫債券孳息率下跌至1.62%水平,年初至上周四,此利率已下跌0.65%,回到2013年中聯儲局前主席貝南奇宣布退市前的水平,距離2012年歷史低點不足四分一厘。美國加息後長期國債孳息率不升反跌已非第一次,2004年6月,美國聯儲局啟動加息周期,其後一年內,10年期債息卻從4.8%下跌至3.9%,美國經濟並無立刻進入衰退,而是在4年後雷曼倒閉後,次按泡沫爆破,美國經濟才步入衰退。因此,以低國債孳息判斷美國經濟快將進入衰退未免倉卒。

違約率水平可接受

股市上落,油價成為重要指標,最近油價下跌又再觸發其他兩個負面因素,即垃圾債市下跌及通縮恐懼。年初至今,垃圾債上市基金(ETF)HYG價格已下跌6.2%至75.6美元的6年半低位,在技術性走勢驅使下,下一個目標是2008金融海嘯時低位的61.5美元。

另一方面,市場估計大約有1500億美元的投資評級債券將被降級至垃圾債評級(BBB以下),而大約有一萬億美元垃圾債需要再融資,標準普爾並且預期,垃圾債券違約率今年內將上升至3.9%,比現在高一個百分點,所有條件似乎都對債市不利。不錯,垃圾債違約高會影響信貸市場的正常運作,引起甚多企業資金周轉不靈。

但投資者應注意,自從1981年至今,垃圾債券違約率平均其實是4.4%,即若違約率上升至3.9%,亦並不代表立刻發生信貸緊縮(Credit Crunch)。2月初,美國金融機構存放於聯邦儲備局的超額準備金仍有2.2783萬億美元,在流動性收緊時是巨大的緩衝,不致發生信貸「冰封」,出現大型倒閉潮。

追買日圓值博率低

自從前年11月因油國組織不減產而令油價進入大熊市後,影響油價的因素大都與供應面有關,在30美元以下的油價有點超賣,若非美國經濟衰退,油價應見底不遠。上周五,油價在無特別消息影響下單日反彈12%,除股市反彈外,美國債息反彈近10點子,信貸息差收窄,日圓及歐羅回跌,可謂牽一髮動全身。因此,在此水平追沽原油、股指,追買日圓、CDS等風險甚高,值博率低。

美股下跌,部分言論歸咎聯儲局主席耶倫上周在國會聽證會不放「鴿」,2月初筆者曾經指出,短期內聯儲局不會釋出「托市」言論,因為聯儲局加息,並非經濟增長過熱,亦非通脹猛升之故,而是希望控制資產市場泡沫,因此美股、美國高息債價格下跌,反被聯儲局官員視為加息政策效果浮現,雖然有點諷刺,但投資者必須接受這個現實。

非美貨幣或接力升

避險情緒升溫下,高槓桿投資首先離場,套息交易平倉,負利率貨幣反彈,歐羅與日圓兌美元兩周內最多上升4.5%及8.4%,金價升近10%。去年底,筆者曾指出,聯儲局於2004至2006年間每次會議都加息,合共17次,幅度4.25厘,但美滙貿易加權指數卻下跌9%,反映美國加息與美元滙價強弱無絕對關係。現在問題是,除歐羅、日圓及瑞郎等避險貨幣以外,其他非美貨幣會否「追升」?

筆者認為此機會甚高。自從去年12月聯儲局加息以後,美國利率期貨市場價格已反映第二次加息時點愈推愈後,聯邦基金利率期貨反映今年內再加息機會率接近零。美元滙價暫時並無反映明年才加息,當市場重拾風險胃納後,歐羅、日圓止升勢,其他非美貨幣如英鎊、紐元及澳元將接力上升。

環球股市正等待美股築底,雖然美國已無貨幣政策支持,但增長不見得大幅下跌,過去兩個月間,標普500的預期市盈率已從接近18倍下跌至15倍左右,相信指數離底不遠。

王良享

星展銀行

財資市場部董事總經理

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