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2016年1月7日

Morningstar ETF

解構周期性調整市盈率的變化

在本文的第一部分,我們回顧了周期性調整市盈率(CAPE)的歷史趨勢。這次我們會探討CAPE背後的基本因素。

派息率變動影響其他因素

CAPE逐漸上升可能是基於基本因素的改變。驅動CAPE的基本因素也就是驅動背後市盈率的因素,而市盈率與股利貼現模型相關,模型說明股票現值等於所有未來股息的貼現值。如果我們假設股息以固定的速度增長,股息貼現模型便可簡化為:

在上述公式中,股息等於盈利乘以派息比率(盈利中用作支付股息的比例)。如果我們以此乘式代替股息,約式便會變為:

現在約式右邊的分子等於股息,分母則取決於貼現率和股息增長率。如果我們將數式兩邊均除以盈利,約式的左邊便會得出市盈率:

由此可見,會驅使市盈率上升的因素包括派息率增加、貼現率下跌或股息增長率上升。

在所有其他條件相同的情況下,派息率下跌應該會導致CAPE下跌。然而,派息率出現變化的時候,其他條件幾乎不可能維持相等。派息率減低,即代表盈餘的保留率增加,公司可以利用保留盈餘做以下其中一件事情:投資或回購股票。保持現金而不派息,可以帶來盈利增長——即使你只將金錢放在銀行賺取名義利息。回購股票則會令流通股票的數目下降,因此令每股盈利上升。無論是哪一種方式,減低派息率都會令每股盈利的增長速度加快。

派息率對CAPE的影響則視乎派息率與增長率的關係。由1954年至1992年,派息率約為50%。自1992年以來,派息率大幅下跌至平均40%。同時間,每股盈利增長的速度加快。由1954年至1992年,10年平均每股盈利的年度增長率約為1.7%。自1992年以來,有關增長率升至3.4%,亦即是說。盈利增長率在此期間上升了一倍,派息率則只下跌20%。因此,這應該會導致CAPE增長。

貼現率取決於息率和股票風險溢價。利率可以進一步細分為通脹的部分和實際利率的部分。在1954至2010年期間,在通脹率低於5%時,CAPE的中位數為20;而在通脹率高於5%時,CAPE的中位數則為10。而當實際的10年期利率低於6%,CAPE的中位數為21;當實際的10年期利率高於6%,CAPE的中位數則為14。這裏我們以一年前和一年後的消費物價指數估計通脹率,並以10年期國債的名義利率減去通脹率估計實際利率。低通脹率和低實際利率都會支持CAPE上升。

會計準則對CAPE構成影響

另一個驅動CAPE上升的因素涉及盈利的報告方式。據Jeremy Siegel指出:「1990年代的會計準則改革,迫使公司在所持有資產價格下跌時撤銷有關價值。而除非公司出售資產,否則即使資產價格上升,公司亦不能視之為收入增加。」亦即是說,會計準則並不是長時間一致的,而今天的準則甚至可能比過去更保守。CAPE上升至高於平均的水平,可能是應對盈利因為會計準則改變而下跌的合理調整。然而,我們很難量化此調整的恰當幅度。標普500指數的報告盈利在大衰退(2007發生的Great Recession)期間下跌了92%,但在經濟衰退更嚴重的大蕭條期間跌幅反而更少,只有66%。然而,根據標準普爾,標普500指數的營運盈利在大衰退期間僅下跌53%,因此我們應該合理假設實際盈利下跌幅度應接近53%多於92%。如果投資者認為報告盈利難以準確描述標普500指數的真實盈利,他們應該對大衰退期間CAPE的分母作出上調。結果呢?今天的CAPE並不會顯得那麼高。

CAPE目前正處於接近26的水平,我們幾乎可以肯定,未來5年標普500指數的回報將會低於過去6年半間的年度化回報26%,但低利率、盈利增長加快和會計準則改變都是我們無需為現時CAPE憂慮的原因。

(二之二)

 

作者為Morningstar高級基金研究分析員Michael Rawson

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