解構周期性調整市盈率的變化

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在本文的第一部分，我們回顧了周期性調整市盈率（CAPE）的歷史趨勢。這次我們會探討CAPE背後的基本因素。

派息率變動影響其他因素

CAPE逐漸上升可能是基於基本因素的改變。驅動CAPE的基本因素也就是驅動背後市盈率的因素，而市盈率與股利貼現模型相關，模型說明股票現值等於所有未來股息的貼現值。如果我們假設股息以固定的速度增長，股息貼現模型便可簡化為：

在上述公式中，股息等於盈利乘以派息比率（盈利中用作支付股息的比例）。如果我們以此乘式代替股息，約式便會變為：

現在約式右邊的分子等於股息，分母則取決於貼現率和股息增長率。如果我們將數式兩邊均除以盈利，約式的左邊便會得出市盈率：

由此可見，會驅使市盈率上升的因素包括派息率增加、貼現率下跌或股息增長率上升。

在所有其他條件相同的情況下，派息率下跌應該會導致CAPE下跌。然而，派息率出現變化的時候，其他條件幾乎不可能維持相等。派息率減低，即代表盈餘的保留率增加，公司可以利用保留盈餘做以下其中一件事情：投資或回購股票。保持現金而不派息，可以帶來盈利增長——即使你只將金錢放在銀行賺取名義利息。回購股票則會令流通股票的數目下降，因此令每股盈利上升。無論是哪一種方式，減低派息率都會令每股盈利的增長速度加快。

派息率對CAPE的影響則視乎派息率與增長率的關係。由1954年至1992年，派息率約為50%。自1992年以來，派息率大幅下跌至平均40%。同時間，每股盈利增長的速度加快。由1954年至1992年，10年平均每股盈利的年度增長率約為1.7%。自1992年以來，有關增長率升至3.4%，亦即是說。盈利增長率在此期間上升了一倍，派息率則只下跌20%。因此，這應該會導致CAPE增長。

貼現率取決於息率和股票風險溢價。利率可以進一步細分為通脹的部分和實際利率的部分。在1954至2010年期間，在通脹率低於5%時，CAPE的中位數為20；而在通脹率高於5%時，CAPE的中位數則為10。而當實際的10年期利率低於6%，CAPE的中位數為21；當實際的10年期利率高於6%，CAPE的中位數則為14。這裏我們以一年前和一年後的消費物價指數估計通脹率，並以10年期國債的名義利率減去通脹率估計實際利率。低通脹率和低實際利率都會支持CAPE上升。

會計準則對CAPE構成影響

另一個驅動CAPE上升的因素涉及盈利的報告方式。據Jeremy Siegel指出：「1990年代的會計準則改革，迫使公司在所持有資產價格下跌時撤銷有關價值。而除非公司出售資產，否則即使資產價格上升，公司亦不能視之為收入增加。」亦即是說，會計準則並不是長時間一致的，而今天的準則甚至可能比過去更保守。CAPE上升至高於平均的水平，可能是應對盈利因為會計準則改變而下跌的合理調整。然而，我們很難量化此調整的恰當幅度。標普500指數的報告盈利在大衰退（2007發生的Great Recession）期間下跌了92%，但在經濟衰退更嚴重的大蕭條期間跌幅反而更少，只有66%。然而，根據標準普爾，標普500指數的營運盈利在大衰退期間僅下跌53%，因此我們應該合理假設實際盈利下跌幅度應接近53%多於92%。如果投資者認為報告盈利難以準確描述標普500指數的真實盈利，他們應該對大衰退期間CAPE的分母作出上調。結果呢？今天的CAPE並不會顯得那麼高。

CAPE目前正處於接近26的水平，我們幾乎可以肯定，未來5年標普500指數的回報將會低於過去6年半間的年度化回報26%，但低利率、盈利增長加快和會計準則改變都是我們無需為現時CAPE憂慮的原因。

（二之二）

作者為Morningstar高級基金研究分析員Michael Rawson