哈佛和耶魯大學的捐贈基金（endowment fund）歷來以傑出投資表現見稱，於二千年代初的卓越投資成績更令市場矚目。兩間學府捐贈基金的驕人表現持續一段長時間，它們成功的原因部分是由於其精心設計的私人投資項目所致。這些項目經過數十年建立而成，投資範圍涵蓋對沖基金、基建、非上市物業及私募基金，一直備受全球基金經理及投資者的關注。
有趣的是耶魯和哈佛大學均是投資的門外漢，卻在私人投資市場一大群的投資者中脫穎而出。而我們對其的認識，全因為他們皆是成功例子。但在主動式投資的領域上，不是所有競爭者都能夠成為贏家。耶魯和哈佛這兩名門外漢對全球基金經理來說，可說是一個極具吸引力的例子。
這些基金出色的表現或許不能反映整體的私人投資市場，卻為我們如何成功管理私人資產項目提供參考作用。
私人與公共資產管理有不同
首先，私人資產（基建、私募基金、非上市物業）並非獨立不同的資產類別。當我們比較私人資產與等同的公共資產時，兩者或許看似不同的資產類別，但長期來說，我們預期私人與公共資產市場的表現相近。例如，上市及非上市物業擁有相同的經濟基本因素，同時影響它們的長期增長及投資回報。因此，兩者擁有權的結構雖然不同，但影響兩者長期價值的因素卻是一樣。
透過涉足於私人市場，投資者的投資機遇增加，但他們其實接觸不到與上市市場有別的回報來源。短期而言，私人市場的回報或許與上市市場不同，但長期來看，相同的經濟動力因素將會發揮較大的影響力。
儘管私人投資或許與公共投資有些相似，但他們的管理方式卻不盡相同。事實上，私人投資項目的成功主要取決於投資經理的選擇。
投資經理選擇乃成功關鍵
我們了解到，投資組合表現的差別主要是由資產配置所致。於解釋整體組合表現時，「由上而下」決定股債的配置比重，較選擇哪位股票或債券經理更為重要。相反，私人投資則主要由投資經理主導投資表現。
私人投資方面，「由下而上」的投資策略是極為重要。投資的成敗較多取決於投資經理，市場配置的投資決定則較為次要。
當我們審視專注於私人市場的投資經理表現時，我們發現回報方面有很大的差別。一方面，我們特別偏好如哈佛和耶魯般的私人投資項目，因它們由卓越的投資經理管理。但另一方面，一些投資經理的履歷表表面上看似優秀。事實上，如【圖1】所示，這些私人資產市場上表現最佳與表現最差者之間的差距，一般較公共市場大。而這正是私人資產市場的吸引力之一，具有表現顯著超越同儕的潛力。
私人資產經理能接受的風險
這特點的一部分是與私人市場的結構有關，並無為表現訂立基準指數。雖然這些市場有基準指數，但私募基金經理會被指為追捧基準是不大可能，私人市場缺乏廣泛採用及可投資的指數。
回報及回報不明朗性出現很大的差別，部分原因之一在於私人資產經理在這些市場所能接受的風險程度。
私人投資是一種複雜的主動式管理。與公共市場相比，私人市場欠缺透明度、衡量表現的方法不一致、資產的流動性通常較低，而管理人費用亦通常較高。這些複雜的問題為精明的投資經理帶來機遇，但另一方面或會令不太精明的投資經理犯上錯誤。
私人另類投資由下而上部署
考慮投資於私人市場時，小心不要為異數的吸引力所傾倒。雖然這些市場的成功例子廣為人知，但並不反映整體市場投資經理的表現。儘管私人及公共市場的經濟情況或許相似，但兩者的管理方式卻截然不同。整體組合表現主要取決於資產配置的決定。相反，私人市場的複雜情況有利於採取「由下而上」的策略，因此投資經理的選擇實在舉足輕重。
Jeffrey Johnson
