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2015年8月18日

何偉華 中國

人民幣新滙率機制下的投資布局

儘管美元/人民幣中間價仍有變動,但上周四以來在岸及離岸人民幣兌美元滙價已相對平靜。在中國人民銀行上周四對滙率發表聲明之後,市場情緒趨於穩定。人行表示人民幣將貶值10%的傳言是「無稽之談」,並表明新滙率機制是當前改革的一部分,而不是為了刺激出口。該行同時向市場保證,人民幣沒有進一步貶值的基礎,中國亦具備穩定人民幣滙率所需的充足外滙儲備、貿易順差和穩健的金融體系。值得留意的是,人行稱人民幣滙率調整已經「基本完成」。雖然這一聲明還有些模糊,但我們認為,這意味着人民幣已離央行認可的滙率水平不遠。

央行的聲明支持我們對於美元/人民幣近期將穩定在6.50至6.60的預測,然而新一輪美元強勢將為人民幣帶來再小幅貶值的風險。鑑於央行的新指引,我們認為,人民幣的走勢很可能與其貿易夥伴國更加同步,投資者應關注未來數周美元/人民幣中間價的定價模式,以便更加瞭解新滙率機制的運作模式。同時,我們不建議僅僅因為市場情緒暫時回穩,而對美元/人民幣作投機性交易。

中國高收益美元債券風險仍可控

因為大多數美元債券的中資發行人沒有就人民幣貶值進行對沖,中國上周讓人民幣貶值的舉動將使他們的美元計價債券的償債成本升高。儘管如此,我們認為,這對大多數投資級發行人的影響處於可控範圍內,因為其中大部分發行人擁有BBB或A級的信用評級,其償債比率在3倍以上。即使人民幣貶值達到10%,這些發行人仍有足夠的償債能力。此外,這些發行人的離岸和境內借貸構成約為三比七,意味着他們大部分債務仍以人民幣計價。因為高收益發行人的信用品質低於投資等級,中國高收益發行人受到的影響將較大。因此,我們預計,中資發行人的高收益債券的估值短期內將會下滑。JACI高收益指數的息差目前約為550個基點,我們預計,市場的負面反應將導致息差擴大20至30個基點。在高收益債券中,相對於B級發行人,我們看好信用品質較高的BB級發行人,因為這些發行人的資產負債表實力比較強,使他們擁有更好的償還外幣債務能力。

公司貨幣對沖方式決定所受影響

人民幣貶值將會影響我們在中國股票中的首選板塊,但是由於各個企業採用不同的貨幣對沖方式(主動或被動),我們認為,對於大部分板塊經營利潤的影響為中性,但是非經營外幣換算損失可能在所難免。

在我們的首選板塊中,保險行業幾乎未受人民幣滙率波動影響,由於該板塊淨外幣投資資產佔總量極低。中國房地產開發商有着相對較高的非人民幣計價債務。雖然這一板塊將會遭受衝擊,但是我們認為,其幅度在可控範圍內。

人民幣貶值也會影響航空公司,因為這些公司很大部分負債為未對沖的外幣債務。其他受到不利影響的行業包括消費品和造紙。另一方面,人民幣貶值將會帶動出口,尤其是紡織、科技硬件和電訊設備。但是這種有利因素可能被稀釋,具體情況由各家公司的貨幣對沖方式決定。

香港的零售銷售可能進一步下滑,特別是奢侈品。因為相較於其他市場,如中國境內和歐洲等,香港的價格更高。中國的遊客或許會更願意到其他市場旅遊,讓香港在中國赴外旅遊的市場份額繼續下滑。我們繼續看淡香港零售地產市場。

香港銀行應也會受到人民幣貶值的不利影響,境內的人民幣盈利轉換為港元後將會貶值,以及中國企業在離岸以港元或外幣借款的需求將下降。澳門博彩類股也會受到一些負面影響,因旅遊住宿的成本,和在當地購買奢侈品的花費轉換成人民幣後都將比先前貴。由於盈利大多來自於本地市場,不至受到人民幣貶值影響,香港電訊和設備行業應可有出色的表現。

何偉華

滙豐私人銀行

董事兼亞洲投資策略師

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