流動性是這波A股的最主要驅動因素。過去，融資餘額水位快速下降，由2.3萬億元人民幣降至7月10日的1.4萬億元人民幣。此外，滬深兩市超過一半的上市公司曾申請停牌。
短期內流動性和政策主導
雖然MSCI中國指數的估值並不高，12個月遠期市盈率僅約為9倍，而且遠低於歷史均值，但是流動性和政策引發的市場波動在短期內很可能主導股票市場。在動盪的市場中，股息收益率有吸引力以及低貝塔股票將是不錯的避風港。對中線投資者來說，首選基本面強勁且估值合理的大型市值股票。然而，雖然我們認為優質股票的長期投資價值顯現，但預計未來香港H股市場波動仍高，中國當局的任何新政策都可能對這個市場的未來發展產生重大影響。
我們仍建議避開中國券商H股，因其面臨短期與長期挑戰。短期內，隨着融資和交易業務虧損將逐步浮面，中國券商的獲利可能受到影響。鑑於對券商資本使用的潛在擔憂，該行業的長期前景也已改變。
過去幾周，我們未見當地基本面（貨幣市場利率、房屋銷售、就業率、零售銷售等）有重大變化。我們認為，近期香港本地股票下跌主要受中國境內股市回落影響。跑輸大市的股票包括與中國相關的公司以及中小市值股票，公用事業和高股息率股票的表現則優於大盤。美元/港元滙率位於7.751，僅略高於3個月前，意味着資金並未撤離香港。MSCI香港指數的12個月遠期市盈率在15倍，與8年來平均值持平。我們認為，在金融市場受壓之際，香港房地產行業面臨挑戰，但我們認為MSCI香港指數成分股公司40%的獲利來自香港和中國以外，這在中國市場動盪憂慮高漲之際，能為香港股市帶來支持。
A股動盪之際人民幣仍走穩
儘管中國股市高度震盪，但近幾周美元兌人民幣走穩於6.21附近。人民幣不交收遠期合約（non-deliverable forward）市場波動也有限，美元兌離岸人民幣（CNH）和在岸人民幣（CNY）一年期不交收遠期合約分別升0.4%和0.6%。中國人民銀行在股市大跌期間，穩守人民幣中間價在6.11至6.12，抑制了市場的不安情緒。
人行不會讓人民幣貶值鬆銀根
近幾周，中國政府宣布一連串拯救中國股市措施，以緩和股票市場崩跌，包括減息25個基點及定向降準。市場也開始思考人民銀行是否會讓人民幣貶值，以加大寬鬆銀根的力度。
我們不認為如此。首先，以貶值貨幣提振企業信心是高風險之舉，如果引發外國投資者疑慮繼而撤出資金，可能導致更大的問題。
第二，股市動盪對中國實體經濟的衝擊有限。中國的家庭金融財富中股票僅佔20%，股市下跌應該不會導致國內消費大幅萎縮。從歷史來看，股市回報與GDP之間的關係很弱。中國股市從今年2月至6月中上漲70%，對經濟活動的推動作用並不大，因此隨後的下跌也不太可能對經濟造成嚴重損害。
第三，國際貨幣基金組織（IMF）將在10月檢視特別提款權（SDR）一籃子貨幣，鑑於中國有意讓人民幣加入SDR，我們認為人行有強烈的意願讓人民幣滙價保持穩定。
基於以上因素，我們認為，人民幣大幅貶值的風險有限。不過，我們的基本假設仍是人民幣對美元溫和跌向6.32，這是因為美國與中國的經濟與貨幣政策分歧所致。
何偉華
