中資ADR返鄉之路
愈來愈多藉由美國預託證券（ADR）在美國上市的中國公司公布私有化計劃，這種趨勢可能是由於中國上市規則更為寬鬆，以及中國境內市場估值更高所驅動。投資者相信這些公司將在A股市場重新上市。
過去幾星期，我們見證了在美ADR上市中資公司史無前例的私有化浪潮。到今年6月為止，已有10多家中小型公司公布了私有化方案，使得年內公布此類計劃的公司總數達到16家。市場觀點是，這些公司將尋求在中國的A股市場重新上市，以期大幅提升估值倍數。私有化浪潮以及投資者對中資ADR的興趣日漸濃厚的另一個觸發原因，還有中國國務院在6月初表示，鼓勵具有特殊股權結構的公司在境內上市。
我們認為，由美國轉到中國上市，對於公司管理層以及大股東來說都具有吸引力，因為可藉此進行估值套利。深圳創業板目前的12個月預期市盈率高達80倍，而MSCI海外中國股指數則只有30倍左右，後者以在海外交易所上市的中大型中資企業為主。
廣義上來說，中資ADR公司必須經過三個階段，才能在A股市場重新上市。
1. 從美國市場退市。收到私有化提議後，交易所需要組成特別委員會，可能包括獨立顧問，對提議進行評估。最終決定還需要由公司特別股東大會批准。這個過程大約需要6個月。
2. 廢除VIE結構。營運實體（即VIE公司）與外國投資者全資公司（即WFOE）簽訂的一系列相關協定將終止。各種問題，包括公司持股結構、註冊地、員工股權奬勵，以及稅負義務等都需要釐清。考慮到所涉及的交易錯綜複雜，走完整個法律程序至少需要6個月。
3. 在A股市場重新上市。目前中國國內上市管道包括IPO和借殼上市兩種。境外上市公司回歸A股過程中，具有正式VIE結構的公司能否滿足境內上市要求，存在相當大的不確定性。A股市場等待上市的公司眾多，這是另一個隱憂。我們認為，從退市到重新上市整個過程很可能超過23個月。實際所需時間可能因公司不同而有天壤之別。近期的一個成功案例是分眾傳媒（Focus Media）將ADR私有化並回到A股掛牌，該公司從提出私有化申請到在深圳交易所上市用了幾乎3年時間。
我們預計，只要A股市場持續提供估值優勢，更多中國ADR公司就會加入這股私有化浪潮。不過，我們認為存在私有化溢價偏低風險、監管不確定性，以及漫長的再上市過程等不利因素。
我們認為，已經持有中資公司ADR的投資者將受益於私有化浪潮對投資情緒的激勵。然而，未持有相關部署但希望參與這股潮流的投資者，則可能面臨較高的不確定性。因此，公司基本面仍是關鍵。在回歸A股的備選公司中，我們青睞基本面穩固、營運實力強的中大型公司。
A股和H股表現繼續分歧
中國A股市場經歷了一輪暴跌，香港恒生指數和恒生國企指數也雙雙下滑，但跌幅較小，這展現了這些股票與內地同類股票間的表現繼續分歧。A股市場以散戶投資者為主，他們對市場情緒和流動性更為敏感。我們認為，中國近期宣布取消銀行貸存比上限引發疑慮，料央行不會再進一步寬鬆，然而隨後中國央行同時減息降準證明此判斷錯誤。流動性也是股市下跌原因之一，因6月底是企業資金需求高峰。一些投資者也在期待一系列IPO新股。
相比之下，H股市場主要由機構投資者構成，這些投資者更專注於基本面和估值，受市場情緒和消息面的影響較小。我們認為，MSCI中國指數估值並不太高，12個月預期市盈率僅10倍，扣除2007至2008年間目前估值仍低於長期歷史平均值。我們建議重點關注具政策支持和在未來市場波動中具備穩健基本面的股票和行業。
何偉華
