上周美國公布6月份就業報告，顯示失業率進一步下跌至5.3%，非農職位增長則比預期少，報22.3萬個，失業率下跌主因是更多人離開了勞工市場，就業參與率進一步下跌至62.6%的38年低位，平均時薪按年則只增長2%。由於這個是9月份美國聯儲局議息前的3個就業報告的第一個，原本其參考價值甚高，但因為主席耶倫曾經暗示，若非出現經濟增長大倒退般的數據，美國加息已是如箭在弦，因此10年期美國國庫債券孳息率只回跌4個基點至2.38%，美滙指數（DXY）亦只輕微下跌0.2%至96.11。
耶倫更加面對現實
3月中聯儲局開會前夕，筆者曾在「誰在貨幣戰爭中佔主導？」（3月17日）一文中指出，美國仍主宰貨幣戰，將釋出鴿派訊息，結果當時一個比較鴿派的點陣圖已足以令美滙指數回調達6.5%之多。但10年期美國國庫債券孳息率在下跌至1.85%之後，於4月中拾級而上，縱使有希債危機觸發的避險需求，仍難阻孳息率大升63個基點至2.48%。無他，市場已有共識，美國今年內加息已無懸念，而且可能早至9月，只等6、7、8月「並無倒退」的數據支持聯儲局的行動。
兩年前當耶倫仍在競逐聯儲局主席的位置時，曾經展示出非常鴿派的作風，以著名的「最優控制」（Optimal Control）理論，解釋聯邦基金利率可以保持在接近零息至2017年，以完全克服她所謂的「就業市場閒置產能」，由於耶倫是研究美國失業率的權威，實在無人可與爭鋒。但去年初，耶倫正式接任成為聯儲局主席後，就已經多看實際，少看理論，她甚至認同美國在2008年環球金融風暴之後，出現的低時薪增長與低就業參與率，極可能是美國結構性因素改變而產生的現象，既非周期性因素主宰，則亦無需要以周期性手段（即零息） 解決。
年內料只加息一次
既然並無周期性刺激的必要，太長的低息期只會令資產泡沫再形成，而且在QE2以後，美國就早已不缺乏流動性，因此累積至今，金融機構存放在聯儲局內的超額準備金，就達到2.5萬億美元之數，只要通過利率正常化才可以令銀行重啟借貸之門。因此，加息不可再拖，而且不加息將會反映經濟不濟，反而影響消費信心。
不過，低時薪增長事實令通脹回升緩慢，而縱使低就業參與率是不可以低利率克服，卻反映人口老化等問題對美國長期增長率構成一定程度的拖累，因此，聯邦基金利率的長期平衡水平應該比2008年前20年的平均值低起碼100個基點，即3.6%左右。所以，此次加息周期並非就如2004至2006年的加息周期內連續加息17次，每次0.25%般的機動化。筆者估計，聯儲局可能於9月份加息25個基點，而至明年首季才有第二次加息。
股市已反映加息預期
常聽到評論認為市場對美國加息準備並不足夠，筆者並不同意。第一，美滙指數（DXY）自2011年8月至今已上升30%，現在水平與2003年初相若，還記得1998至2002年美國的預算是盈餘，而並非現今赤字佔GDP 3%，滙市對美加息的反應明顯已過敏；第二，美國國庫債券孳息率上升速度雖然不快，但參考過去25年10年期美國國庫債券孳息率與3個月美元倫敦銀行同業拆息的利差紀錄，現時210點子的利差並不算低（平均為143.5點子），並不可說債市太過鎮定；第三，今年內美股表現比起歐、日、中都差，道指與標普500都原地踏步，以定息收入為主的美國房地產信託（REIT）指數今年內的跌幅更達14.5%之多，可見股市中投資者亦有對美國今年加息計算在價內。
王良享
