今年全球金融市場的表現依然令人意外。瑞士在取消瑞郎與歐羅滙率底線之後，在近期發行了全球首個收益率為負的10年期主權債券。俄羅斯盧布在西方持續制裁之下兌美元仍飆升近30%。在我們所處的地區，中國內地股市反彈至7年來新高，MSCI中國指數年初至今已經上漲25.7%，相比之下標普500指數、歐洲斯托克50指數和MSCI亞洲(日本除外)指數分別上漲1.9%、18.2%和11.9%。中國經濟的好轉是否足以支撐這種驚人的漲幅？還是說存在某種魔力？
增長動力再度走軟
毫無疑問，中國經濟增長表現不足以解釋股市展現出的活力。1至3月期間，GDP按年增長僅為7%，是2009年以來最慢的季度增速，且明顯低於2014年7.4%的增長水平(24年以來最低的年度增速)。今年第一季，工業產值增長也驟降至6年來的最低水平，對中國商品的海外需求並未給經濟帶來太多幫助，出口在年初實現15%的增長之後，在3月份萎縮15%。
這反映出需求疲軟、行業供應過剩問題惡化，通縮壓力也在繼續攀升。消費者價格指數(CPI)通脹率在3月份放緩至1.2%，而生產者價格指數(PPI)通縮則進一步加深至4.6%。在其他所有條件都相同的情況下，通脹指標的下降代表實際融資成本的上升，雖然中國人民銀行已經採取了一些貨幣寬鬆措施。央行行長周小川表達了對於價格水平的擔憂。
與此同時，李克強指數(國務院總理李克強喜歡用來衡量中國實際增長動力的3個指標)也描繪同樣暗淡的局面。3月份，電力消費按年下滑2.2%，鐵路貨運量下降10.1%。雖然第三個指標──銀行新增貸款在當月有所抬頭，但這是在貨幣供應增速放緩的情況下出現的增長。4月份，滙豐中國製造業採購經理人指數已經降至49.2，為一年來的最低位。
房地產最壞時刻已過去
我們認為，房地產市場持續疲軟仍是今年中國經濟的最大拖累因素。為了加強對樓市的支持，政府降低對購買第二套房的首付款要求，並下調房地產交易稅。
這些措施應該有助於穩定房地產下行趨勢，尤其是在一、二線城市，但是房地產市場多年上升周期很可能已經結束。鑑於小城市存在供應過剩狀況，我們認為，總體而言中國樓市的下行趨勢將會延續2至3年。
中國版量化寬鬆相對美日版
我們認為，中國領導人願意等待時機為國家創造一個穩定的經濟環境。我們清楚看到，中國共產黨在全國範圍內全力打擊腐敗的行動旨在鞏固政權，而這也是成功完成結構性改革的一個必要條件。與此同時，為了穩定經濟和保持較高的就業水平，中國已經開始實施一些促進增長的政策，尤其是寬鬆貨幣政策。
截止2月底，人行已經將基準貸款和存款利率分別下調25個基點，隨後又實施了上述下調首付款的措施。在4月中旬，央行又將金融機構的存款準備金率下調100個基點，並將縣級銀行等農村銀行的存款準備金率額外下調100個基點。這是自2008年11月(全球金融危機期間)以來最大的降準幅度。我們估計，此次降準將釋放1.3萬億元人民幣的資金，抵消流動性供應緊縮導致的資金外流。我們預計人行還會進一步減息。
除了這些措施以外，中國也在拓展政策銀行的角色，增加對這些銀行的資本和流動性支持，使它們能夠向長期社會和基礎設施項目提供更多資金，例如改造貧困地區、改善供水系統和鐵路系統等。近期，國務院批准了包括國家開發銀行(國開行)在內的3大政策性銀行的改革計劃，以增加它們的資產負債表規模和貸款額，並由財政部或中央銀行直接注入資本。一年前，央行透過3年期抵押補充貸款(PSL)計劃，向國開行注入1萬億元人民幣，利率為4.5%(當時的一年期基準貸款利率為6%)。目前，政府計劃再次增加人行對國開行的直接流動性支持，新的PSL規模很可能提高至1.5萬元人民幣，而利率則與期限為3至5年的國庫券(3%至3.5%)相似。
我們認為，這種財政與貨幣政策的創新組合屬於中國版量化寬鬆(QE)。美國、日本和歐羅區等其他經濟體則是透過購買政府資產以達到這一目的。在這種已開發經濟體QE中，央行的資產負債表透過向商業銀行購買債券而急劇膨脹(或者即將急劇膨脹，比如歐洲央行)，最終可增加貨幣基數、支持價格並刺激經濟活動。
而中國版QE則是利用央行的資產負債表，透過政策性銀行以達到更有針對性的貨幣寬鬆目的，進而為主要基礎設施項目提供資金。透過這種方式，我們預計，中國的量化寬鬆將有助於維持基礎貨幣供應，透過政策性銀行為目標項目提供低成本融資，並降低負債累累的地方政府的再融資壓力。這將使商業銀行注重增加對其他生產率高的經濟領域的貸款。鑑於中國存在的嚴重通縮壓力，避免經濟硬著陸需要實施這樣的直接量化寬鬆政策。
不要錯失中國量化寬鬆
很明顯，我們面臨着一個有趣的狀況：中國經濟愈疲軟，政策支持就可能愈強勁，從而能夠激勵投資者信心。這種下行保護幾乎成為公眾的一致預期。在這種背景下，國內和海外上市中國企業的股票在近期內很可能進一步上漲，目前海外上市企業的股價較國內上市同業公司折價30%。
誠然，目前國內股市的牛市行情可能並非完全歸因於基本面。但是，我們認為政府希望蓬勃發展的股市能夠成為一個更廣泛的企業融資管道，為更多企業提供額外的資金來源，從而進一步削弱國有銀行扮演的角色，和減緩銀行系統槓桿累積的速度。因此，中國股市可能會進一步上漲。
目前來看，海外投資者主要持觀望態度，我們認為他們尚未完全瞭解中國版量化寬鬆的價值，進而錯過了這場「盛宴」。當然，投資者是否能夠在「盛宴」結束前全身而退則是另一個問題。
雖然我們仍建議對中國股票保持謹慎，但是我們有選擇地進行投資，看好專注於國有企業改革的主題，例如IT、電商、保險和醫療保健，以及基礎設施建設相關行業。對於房地產行業，儘管總體估值頗具吸引力，但是我們仍專注於對一線城市有較多業務的發展商。
浦永灝
