今年底前，投資者很可能將迎來美國聯儲局近10年來的首個加息行動。
不會觸發熊市到來
由於部分投資者認為，今天股市所創的牛市佳績，完全建基於成本低廉的資金供應，因此即使當局收緊貨幣政策，其步伐勢將循序漸進，但投資者仍然憂慮，那怕是些微加息也會對股市造成衝擊。
我同意貨幣政策乃催化及持續推動這次牛市期的其中主因，但對當局恢復加息意味着升市終結之說，卻感懷疑。不過，鑑古知今，股市在過去的加息周期確有可能出現溫和調整。
這次加息周期不僅將會按部就班，而且會由極低的水平起步，就算是在過去貨幣供應較緊縮時，一般也只會導致市場波動性及下行風險增加，並不會觸發熊市到來。
股市處高位風險增
回顧由上世紀七十年代至今，標準普爾500指數在不同加息周期的表現，便可留意到清晰的形態。不論是在1994、1999或2004年，標準普爾500指數在當局開始加息周期後的3個月時間，平均回報為負值，表現也較反覆，原因是市場對收緊貨幣政策周期開展最初的反應負面。不過，放眼加息後的6個月或12個月期，股市已經反彈，並普遍錄得正回報(即使回報水平低於常態)。【下圖】顯示當聯邦基金目標利率恢復調整後，標準普爾500指數在3、6及12個月期的回報表現。
(註：所示指數回報僅作說明用途。指數表現回報未有反映任何管理費、交易成本或開支。指數未經管理，且投資者不可直接投資於指數。往績並非未來表現的保證。)
不過，圖表中的平均回報的確掩蓋了回報表現顯著迴異的幅度，而在過去任何的特定時期，股市估值的去向也是舉足輕重。倘若在恢復加息前的12個月美股估值持平或向下，那麼市場便較能抵禦收緊貨幣政策的影響；相反，假如美股估值在恢復加息前一年上揚，標準普爾500指數在加息周期開始後的表現則明顯較疲弱。
市場反應難以預計
換句話說，當市盈率擴張──投資者為企業每一美元的盈利付出較多時，市況便較易受貨幣供應情況改變所影響。基於現時美股市盈率自2011年以來已持續上升，意味着美股將有較大風險在加息後至少會出現溫和調整，當中小型企業股份有可能尤其易受影響，值得留意。參看歷史，當市場因收緊貨幣政策導致回報下降時，小型企業所受的衝擊均較大型企業為大。
不過，要強調的是，這次的加息周期將明顯與以往周期不同。利率水平過去從未在那麼長的時間處於如此低的水平，而聯儲局亦將被逼採用新的貨幣政策工具，以縮減其暴漲的資產負債表。
故此，這次市場對加息的反應將比過往更難預計，因而很可能使市場在加息周期開始期間出現更多不安及不確定性，但無論如何，美國貨幣政策正常化不大可能預示着災難的來臨。
由今秋開始，投資者應至少有心理準備，市況將更為波動，而出現調整的可能性也會增加。
孔睿思(Russ Koesterich)
