過去12個月，新興市場經濟增長再度放緩，而無論我們是否將中國包括在內，情況都是如此。企業收入下降自然會讓我們懷疑其能否償還現有債務。可是，當中還有另一個風險。在金融危機後，由於已發展市場增長疲弱，許多新興市場無法透過出口帶動經濟增長，而因此各國透過信貸支持經濟增長。雖然借貸帶動的經濟增長是可以持續，但當借貸增長較收入增長快時，問題便會開始浮現。在宏觀及微觀方面看都是如此，而新興市場的借貸規模已經超出其可承受範圍已有一段時間了。
主權債務狀況穩健
利好方面，目前新興市場主權債務狀況較以往危機時期更為穩健。雖然整體債務較高，但外滙部分佔債務總額的比例已大幅降低。滙率波動不會再對政府財政狀況造成災難性後果，若政府受到危機衝擊，由於他們仍能繼續自行發鈔，以本國貨幣計值的債務發生違約的可能性較低。新興市場各國政府亦從以往的危機中吸取教訓並開始懂得自立，他們目前持有更大規模的外滙儲備(按相對及絕對值計)。因此，即使與國際金融市場斷絕聯繫，這些國家所擁有的資源仍能夠償還即將到期的債務，以及維持日常的經濟營運。
然而，雖然這次新興市場各國政府狀況較好，但私營企業卻面臨較大風險。過去近5年來，私營企業信貸平均增長率已高於名義國內生產總值增長率，因此整體債務水平持續上升，國際機構已對新興市場企業面臨的外債風險發出警報。
中國債務增長速度令人擔憂
根據Capital Economics提供的2012年數據顯示，新興市場非金融企業債務佔國內生產總值比例，介乎20%(墨西哥)至140%(韓國)之間。雖然該數據有所過時，但鑑於2012年以來信貸增長速度比較快，自此的債務水平只會進一步攀升。其他數據亦顯示新興市場債務水平及累積速度意味着風險持續上升。隨着債務總量不斷上升，出現不良資產的機會亦大增，因為這通常反映出寬鬆的借貸標準。在後金融危機時代，新興市場整體錄得強勁的債務增長，以部分國家累積速度足以讓人擔憂其未來。土耳其及中國的問題在此最為明顯。
其次，為了解更具體情況，我們根據Emerging Advisors Group提供的數據來分析企業的負債及其外債狀況。在同樣高於平均水平的情況下，整體信貸增長經濟體系與企業負債增長經濟體系出現較大的重疊，這顯示信貸增長主要由企業而非家庭所推動。中國的問題仍最為明顯，而土耳其在經濟狀況持續惡化的環境下，槓桿比率仍在不斷提高，亦令人擔憂。至於外債方面，並非所有新興市場均在持續上升。與國內生產總值相比，許多經濟體系的私營企業外債比例實際上已經下降，而鑑於近期美元強勢，這樣的進展其實令人振奮。然而，中國及土耳其在這方面亦有頗大增幅，而智利、巴西及哥倫比亞亦是如此。對於土耳其而言，其中一個辯解的理由是企業確實透過出口收入獲得硬貨幣融資(即使如此，大部分資金是持續貶值的歐羅，而非美元)。與此同時，巴西、智利及哥倫比亞的出口收入嚴重依賴於商品價格，而過去6個月商品價格已大幅下跌。
土耳其經濟抗逆能力有限
最後，從私營企業整體債務已大幅增加的經濟體系及其償債能力來看，我們發現企業盈利普遍出現惡化。
綜上所述，目前我們對土耳其企業甚為擔憂，而中國的金融穩定性仍繼續引起憂慮。其他經濟體系(特別是拉丁美洲)自金融危機後風險亦已增大，但狀況比土耳其好。此外，鑑於土耳其持有的外滙儲備較低，其無法像中國甚至我們所列舉的拉丁美洲國家那樣，擁有足夠的政策空間應對經濟下滑。土耳其企業不僅在債務方面面臨較大風險，在面臨信貸危機衝擊時，其經濟方面亦會遭遇極大危機。再加上該國面臨的其他資產負債表方面的問題，央行將面臨艱巨任務。
Keith Wade
